если шикарные прогнозы будущего роста не оправдываются, то гораздо лучше сосредоточиться на текущих активах, даже если они не приносят большой экономической прибыли, потому что кто-то, где-то, как-то выжимает приличную прибыль даже из плохо работающего бизнеса. В крайнем случае, активы можно ликвидировать. Конечно, это предполагало, что кто-то всегда будет готов купить балансовую стоимость плохих компаний.
Перейдя из Buffett Partnership в Berkshire Hathaway, Уоррен Баффетт на собственном опыте убедился, что метод Грэма по покупке компаний с низким коэффициентом соотношения цены и прибыли и высокой балансовой стоимостью не всегда надежен. Вскоре он обнаружил, что цена, которую он получал за продажу балансовой стоимости компаний, генерировавших небольшой денежный доход, часто была ниже желаемой.
Используя инвестиционный метод Грэма, заключающийся в покупке обыкновенных акций компаний, Баффетт приобрел несколько предприятий для вновь созданной Berkshire Hathaway. Хотя покупка дешевых акций плохих компаний в годы партнерства принесла хорошие плоды, в основном потому, что Баффетт мог быстро продать их и двигаться дальше, он понял, что покупка и владение дешевыми активами компаний с плохой экономикой для Berkshire было неудачной стратегией. "Моим наказанием, - говорит Баффетт, - стало обучение экономике производителей сельскохозяйственных орудий, занимающих короткую линию, универмагов третьего эшелона и текстильных предприятий Новой Англии".23 Производителем сельскохозяйственных орудий была компания Dempster Mill Manufacturing, универмагом - Hochschild Kohn, а производителем текстиля - Berkshire Hathaway. Несмотря на то, что Баффетт владел этими компаниями на правах полной собственности и, таким образом, мог распоряжаться распределением капитала, экономическая отдача этих низкопробных предприятий была, одним словом, мизерной. Эти компании не были теми грошовыми взвешивающими машинами, которые Баффет стремился приобрести для своей новой Berkshire Hathaway.
Как позже объяснил Баффет, если вы заплатили 8 миллионов долларов за компанию, активы которой стоят 10 миллионов долларов, вы получите большую прибыль, если активы будут своевременно проданы. Однако если экономика бизнеса оставляет желать лучшего и на его продажу уйдет 10 лет, ваша общая прибыль, скорее всего, будет ниже средней. "Время - друг прекрасного бизнеса, - учил Баффет, - и враг посредственного".Если он не сможет своевременно ликвидировать плохо работающую компанию и получить прибыль от разницы между ценой покупки и рыночной стоимостью активов компании, его результаты будут повторять плохую экономику базового бизнеса.
Можно было бы подумать, что неудачные инвестиции в Dempster Mill, Hochschild Kohn и Berkshire Hathaway заставят Баффета отвернуться от учения Бена Грэма. Но этого не произошло - отнюдь. Сегодня Баффетт настоятельно рекомендует инвесторам обратить внимание на бесценные и вечные советы Грэма в двух главах книги "Разумный инвестор": глава 8, "Инвестор и колебания рынка", и глава 20, "Маржа безопасности как центральная концепция инвестиций". Обе главы содержат философские жемчужины мудрости.
Стоимостное инвестирование
В заключительной главе книги "Разумный инвестор" Грэм написал: "Столкнувшись с необходимостью изложить секрет разумного инвестирования в трех словах, мы решились на девиз: "Маржа безопасности""25.25 В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1990 год Уоррен Баффет признался: "Спустя сорок два года после прочтения этой книги я все еще думаю, что это правильные три слова".26 Концепция "запаса прочности" - покупка инвестиций по цене ниже внутренней стоимости - была и будет краеугольным камнем стоимостного инвестирования.
Конфликт Уоррена Баффета с учением Грэма заключался не в концепции покупки только акций с запасом прочности, а в том, как думать о долгосрочной внутренней стоимости. Если инвестор покупал компанию с плохой экономикой по цене ниже стоимости ее твердых активов и при низком соотношении цены и прибыли, то да, он действовал в соответствии с концепцией Грэма о запасе прочности, но как только цена акций приближалась к справедливой стоимости активов, тот же самый инвестор часто оставался с низкой экономической отдачей посредственной компании. В первые дни существования Berkshire Баффетт понял, что экономика лучших компаний, способных накапливать прибыль с высокой доходностью, требует от него иного подхода к определению внутренней стоимости. Игра больше не заключалась в том, чтобы покупать твердые активы по дешевке, а в том, чтобы научиться разумно оценивать справедливую стоимость компаний, генерирующих денежные средства, - компаний с более высокими долгосрочными экономическими показателями.
Хотя метод Грэма по выбору акций не позволял выделить те виды бизнеса, которыми хотел владеть Баффет для своего конгломерата, именно темперамент Грэма, как ничто другое, способствовал формированию философии Баффета в области инвестирования. Две вещи были особенно важны: как думать о присущей рынку волатильности и понимать разницу между инвестициями и спекуляциями.
В главе 8 книги "Разумный инвестор" "Инвестор и колебания рынка" Бен Грэм познакомил читателей с "мистером Рынком". Баффетт, в свою очередь, передал историю о мистере Рынке акционерам Berkshire в годовом отчете за 1987 год: "Бен Грэм, мой друг и учитель, давным-давно описал ментальное отношение к колебаниям рынка, которое, по моему мнению, в наибольшей степени способствует инвестиционному успеху".
Баффет продолжает:
Вы должны представить себе, что рыночные котировки исходят от удивительно любезного человека по имени мистер Маркет, который является вашим партнером в частном бизнесе. Мистер Маркет появляется ежедневно и называет цену, по которой он либо купит вашу долю, либо продаст вам свою.
Несмотря на то что экономические характеристики бизнеса, которым вы оба владеете, могут быть стабильными, котировки мистера Маркета будут какими угодно. Как это ни печально, но у бедняги неизлечимые эмоциональные проблемы. Временами он испытывает эйфорию и видит только благоприятные факторы, влияющие на бизнес. В таком настроении он называет очень высокую цену покупки-продажи, потому что боится, что вы перехватите его интересы и лишите его неминуемой выгоды. В другое время он находится в депрессии и не видит ничего, кроме неприятностей, которые ждут его бизнес и весь мир. В таких случаях он назовет очень низкую цену, поскольку боится, что вы сбросите на него свои доли.
Затем Баффетт переходит к сути идеи Грэма о том, как следует относиться к колебаниям рынка: "У мистера Рынка есть еще одна привлекательная черта - он не возражает, когда его игнорируют. Если его котировка неинтересна вам сегодня, завтра он вернется с новой. Сделки заключаются строго по вашему желанию. В этих условиях, чем маниакально-депрессивнее его поведение, тем лучше для вас".
Далее Баффет излагает историю о мистере Маркете в соответствии с концепцией уверенности в себе, которая глубоко укоренилась в его собственном представлении об инвестировании и рынках:
Мистер Маркет служит вам, а не руководит вами. Вам пригодится его карманная книга, а не его мудрость. Если он однажды появится в особенно глупом настроении, вы вольны либо проигнорировать его, либо воспользоваться им, но если вы попадете под его влияние, это
