серьезный инвестиционный капитал ограничивался покупкой облигаций. Инвестирование в обыкновенные акции считалось спекулятивной игрой, основанной не на финансовых данных, а на инсайдерской информации. Тем не менее Грэм начал писать статьи для журнала The Magazine of Wall Street - информационного бюллетеня, содержащего советы по инвестированию как в облигации, так и в акции. Вскоре у него появились поклонники. Затем он опубликовал брошюру под названием "Уроки для инвесторов", в которой утверждал: "Если рыночная стоимость акции существенно меньше ее внутренней стоимости, то у нее должны быть отличные перспективы для роста цены". Это был первый случай, когда термин "внутренняя стоимость" появился в финансовой прессе.18
Первые годы в качестве инвестора
В 1923 году Грэм покинул Ньюбургер, чтобы основать собственную инвестиционную компанию. Два года спустя он нанял Джерома Ньюмана и создал корпорацию Graham-Newman, которая просуществовала до 1956 года. Первые результаты инвестирования Грэма были многообещающими. Большая часть его портфеля была захеджирована или использовалась в арбитражных ситуациях, что позволило смягчить резкие потери во время краха 1929 года. Но в 1930 году Грэм на цыпочках вернулся на фондовый рынок - на этот раз без хеджирования, полагая, что акции достигли дна. Когда рынок снова упал, Грэм во второй раз в своей жизни оказался на грани финансового краха.
Но не все было потеряно. В 1927 году, еще до обвала фондового рынка, Грэм начал вести ночной курс по инвестированию в своей альма-матер. Каталог Колумбийского университета обещал, что по вечерам понедельника в комнате 305 Шермерхорн-холла профессионал в области инвестиций с Уолл-стрит будет преподавать передовой анализ ценных бумаг. Описание занятий гласило: "Инвестиционные теории, подвергнутые практическим испытаниям на рынке. Происхождение и обнаружение расхождений между ценой и стоимостью". Именно на этом занятии Грэм ввел в обиход термин "анализ ценных бумаг" и заменил должность статистика на Уолл-стрит новым названием - аналитик ценных бумаг.19
Согласившись вести занятия, Грэм поставил одно условие: нужно было назначить человека, который будет вести подробные записи. Дэвид Додд, молодой профессор финансов с дипломами Пенсильванского университета (бакалавр) и Колумбийского университета (магистр), вызвался добровольцем. Заметки Додда легли в основу их фундаментальной книги "Анализ ценных бумаг". Когда она вышла в 1934 году, Луис Рич из New York Times написал: "Это полноценный, зрелый, скрупулезный и полностью заслуженный результат научных изысканий и практической проницательности. Если это влияние когда-либо проявится, то это произойдет благодаря тому, что ум инвестора будет зацикливаться на ценных бумагах, а не на рынке".20
Отчасти непреходящее значение "Анализа ценных бумаг" заключается в том, что он был написан вовремя. Эта книга вышла всего через несколько лет после краха фондового рынка 1929 года - события, изменившего мир, которое оказало большое влияние на Грэхема и оказало глубокое воздействие на его идеи. В то время как другие ученые пытались объяснить этот экономический феномен, Грэм помогал людям восстановить свои финансовые позиции и выбрать выгодный курс действий.
Опасность 1929 года, объяснил он, заключалась не в том, что спекуляции пытались маскироваться под инвестирование, а в том, что инвестирование превратилось в спекуляции. Грэм отметил, что оптимизм, основанный на истории, был безудержным и опасным. Воодушевленные прошлым, инвесторы прогнозировали эру непрерывного роста и процветания и начали терять чувство меры в отношении цены. По словам Грэма, люди платили за акции, не имея никакого математического расчета; акции стоили любую цену, которую назначал оптимистичный рынок. На пике этого безумия грань между инвестициями и спекуляциями размылась.
Грэм и Додд попытались дать точное определение инвестициям и спекуляциям в книге "Анализ ценных бумаг". "Инвестиционная операция - это операция, которая после тщательного анализа обещает сохранность основной суммы и удовлетворительный доход. Операции, не отвечающие этим требованиям, являются спекулятивными".21
Определение инвестиций
Несмотря на высокую оценку "Анализа ценных бумаг", определение Грэма и Додда, данное ими инвестициям и спекуляциям, оставляло у читателей желание большего - в этом он признался много лет спустя в книге "Разумный инвестор". "Хотя мы упорно придерживались этого определения, стоит отметить радикальные изменения, которые произошли в использовании термина "инвестор" за этот период". Он обеспокоен тем, что термин "инвестор" стал повсеместно применяться ко всем, кто участвует в фондовом рынке. "Газеты использовали слово "инвестор" в этих случаях, потому что, говоря легким языком Уолл-стрит, каждый, кто покупает или продает ценные бумаги, становится инвестором, независимо от того, что он покупает, или с какой целью, или по какой цене, или за наличные, или с маржой". Грэм мрачно заметил: "Различие между инвестициями и спекуляциями с обыкновенными акциями всегда было полезным, и его исчезновение - повод для беспокойства".22
В качестве противоядия от рискованного поведения, которым являются спекуляции, Грэм предложил инвестиционный подход к выбору акций, который основывался на том, что он назвал запасом прочности. Он считал, что запас прочности существует для обыкновенных акций, если их цена ниже их внутренней стоимости. Следующий очевидный вопрос - как определить внутреннюю стоимость? И снова Грэм начинает свой ответ с несерьезного определения: внутренняя стоимость - это "та стоимость, которая определяется фактами". Эти факты включают активы компании, ее доходы и дивиденды - другими словами, количественные факторы.
Грэм осуждал акцент, который обычно делается на качественных факторах. Его опыт подсказывал ему, что в той мере, в какой инвесторы отходят от твердых активов и переходят к нематериальным, они приглашают к потенциально рискованному образу мышления. Мнения о руководстве и характере бизнеса нелегко измерить, а то, что трудно измерить, может быть плохо измерено. Однако если большая часть внутренней стоимости компании представляет собой сумму измеримых, количественных факторов, то, по мнению Грэма, возможности инвестора по снижению стоимости более ограничены. Основные средства поддаются измерению. Дивиденды поддаются измерению. Текущая и историческая прибыль поддается измерению. Каждый из этих факторов может быть подтвержден цифрами и становится источником логики, опирающейся на реальный опыт.
Согласно легенде, Грэм однажды сказал, что хорошая память - это бремя. Воспоминания о том, как он дважды в жизни терпел финансовый крах, заставили его принять инвестиционный подход, в котором защита от падения стоимости преобладает над потенциалом роста. По его словам, в инвестировании есть два правила. Первое правило - не терять. Второе правило - не забывать о первом. Он закрепил эту философию "не потерять" при покупке акций в двух конкретных, осязаемых рекомендациях, которые закрепили его подход "запас прочности": (1) покупать компанию менее чем за две трети стоимости ее чистых активов и (2) ориентироваться на низкие коэффициенты соотношения цены и прибыли.
Хотя запас прочности считается идеальным средством хеджирования, он не всегда является идеальным средством хеджирования. Грэм считал, что
