Когда в конце 1988 года деятельность PNP начала сворачиваться, мы сумели, несмотря на напряжение этого периода, разработать еще одну методику статистического арбитража, более простую и более действенную[227]. Но с учетом исчезновения PNP я стремился к упрощению своей работы. Мы сосредоточились на двух областях, в которых можно было работать с участием небольшого персонала: хеджировании японских варрантов[228] и инвестициях в другие хедж-фонды. Оба эти направления оказались успешными.
Я не планировал немедленно начать использовать нашу новую методику статистического арбитража и предполагал, что нововведения, постоянно появляющиеся у инвесторов, использующих родственные системы, постепенно приведут к уменьшению ее ценности, как это обычно и бывает. Четыре года спустя мой друг и бывший партнер Джерри Бэзел стал рассказывать мне о необычайно высокой доходности статистического арбитража. Помимо фирмы D. E. Shaw & Company их использовали, в частности, «кванты», ранее работавшие в компании Morgan Stanley и создававшие теперь свои собственные хедж-фонды, а также некоторые из моих бывших сотрудников по PNP. Я спросил у бывших работников Morgan Stanley, знают ли они, с чего началось использование статистического арбитража в их фирме. Никто из них этого не знал. Лишь до пары человек доходили слухи о безымянном легендарном «первооткрывателе» этой системы (это был, разумеется, Джерри Бамбергер) – настолько тщательно была уничтожена информация о его вкладе.
Джерри Бэзел сказал мне, что если наша система статистического арбитража по-прежнему действовала, то один из наших бывших инвесторов, многомиллиардная программа пенсионного страхования и участия в прибылях, в которой он в это время работал, хотела бы использовать бо льшую часть ее мощностей или даже все их. В любой системе фондовой торговли с преимуществом неизбежно существует ограничение объема средств, которые такая система может использовать, не теряя избыточной доходности. Одна из причин такого ограничения состоит в том, что покупка недооцененных финансовых инструментов обычно приводит к увеличению их цены, что уничтожает или сокращает искажение отклонения в их оценке, а короткая продажа переоцененных бумаг вызывает снижение их цены, также уменьшая несоответствия оценки. Таким образом, возможности выигрыша на рынке ограничены тем, как торговля такими ценными бумагами влияет на их рыночную цену.
Поскольку наша методика статистического арбитража была в основном компьютеризирована, мы со Стивом могли управлять средствами клиента при помощи очень небольшого штата сотрудников. Это оставляло бы мне достаточно времени для удовольствий моей собственной жизни. Мы решили взяться за это дело. Начало этого предприятия было вдохновляющим. Начиная с августа 1992 года, наша программа заработала без сбоев, сначала на моделях, а потом и с использованием реальных денег.
Кроме того, я хотел инвестировать свои собственные средства. Чтобы эти вложения были действенными и выгодными, я решил создать новое инвестиционное товарищество. В результате в августе 1994 года возникло товарищество Ridgeline Partners, инвестиции которого должны были осуществляться параллельно с управлением капиталами нашего корпоративного клиента. За восемь с четвертью лет работы этого товарищества среднегодовая прибыль вкладчиков с ограниченной ответственностью составила 18 %.
В приложении Д приведены результаты управления средствами крупного клиента, которого я ради конфиденциальности назову компанией XYZ. Индекс S&P 500 за этот же период показывает среднегодовой прирост 7,77 % при среднегодовом стандартном отклонении 15,07 %, что несколько ниже его долгосрочных показателей. Среднегодовая прибыль без долговой нагрузки компании XYZ до вычета комиссионных составляет 18,21 %, что превышает рост S&P более чем в два раза. Уровень риска, определенный как стандартное отклонение, равен 6,68 %. Отношение (среднегодовой) прибыли XYZ к риску равно 2,73 – более чем в пять раз выше, чем для S&P. Если считать, что средний рост трехмесячных казначейских векселей за этот период был равен 5 %, соответствующий коэффициент Шарпа для индекса S&P составляет 0,18, а для XYZ – 1,98.
На представленном в приложении Д графике сравнительных результатов компании XYZ видны две основные «эпохи». Первая из них, от 12 августа 1992 года до начала октября 1998 года, характеризуется устойчивым ростом. Вторая эпоха, охватывающая время с конца первой до 13 сентября 2002 года, показывает более высокую доходность, в том числе замечательный шестимесячный всплеск, произошедший сразу после краха просуществовавшего четыре года крупного хедж-фонда Long-Term Capital Management, название которого оказалось столь далеким от истины[229]. После этого всплеска, продолжавшегося в последнем квартале 1998-го и первом квартале 1999 года, скорость роста возвращается на остаток рассматриваемого периода к уровню первой эпохи. Однако уровень колебаний вокруг основного тренда остается более высоким[230].
Одной из причин такого увеличения изменчивости могли быть затянувшиеся выборы и небесспорное избрание Джорджа Буша-младшего. Кроме того, рост расходов и сокращение процентных ставок привели в это время к изменению экономического климата, перешедшего от профицита к огромному дефициту бюджета. Неопределенности добавили и такие события, как крах пузыря доткомов и теракты 11 сентября.
Мы брали с вкладчиков Ridgeline Partners по 1 % в год плюс по 20 % чистой новой прибыли. Мы добровольно уменьшали свои комиссионные в периоды, в которые собственная работа казалась нам неудовлетворительной. Таким образом мы вернули вкладчикам более миллиона долларов. Некоторые из алчных менеджеров нынешних хедж-фондов могут сказать, что такой возврат комиссионных был иррациональным с экономической точки зрения, но наши инвесторы были довольны, и на вступление в товарищество почти всегда была очередь. Большую часть времени прием новых вкладчиков в компанию Ridgeline был закрыт, а уже существующим партнерам часто не позволяли вкладывать дополнительные капиталы. Чтобы сохранить высокую доходность, мы иногда даже уменьшали оборот товарищества, возвращая вкладчикам часть их средств.
В отличие от менеджеров других хедж-фондов, на вступление в которые также существовали очереди, мы могли бы увеличить размеры своих комиссионных или ввести в оборот дополнительные капиталы, что привело бы к снижению доходов наших вкладчиков. Именно такое поведение основных партнеров, направленное на захват почти всей избыточной доходности с учетом риска (параметра альфа), а не на распределение ее между инвесторами, предсказывает экономическая теория. Вместо этого я предпочитал обращаться с вкладчиками с ограниченной ответственностью так же, как мне хотелось бы, чтобы обращались со мной, будь я на их месте.
