Эта дилемма отражена в различии мнений Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), подразделении, осуществляющем политику ФРС, между теми, кто поддерживает сокращение печати денег, и теми, кто поддерживает продолжение или даже резкое наращивание денежной массы посредством приобретения активов ФРС. Та группа, что приветствует сокращение печати денег, так называемое «сведение на нет», во главе с Джереми Стайном, членом совета управляющих ФРС, утверждает, что продолжающаяся печать денег имеет только ограниченное положительное воздействие и может создать пузыри активов и системный риск. Поскольку деньги практически бесплатны по причине политики нулевой процентной ставки, и поскольку использование заемных средств усиливает окупаемость для инвесторов, перед соблазном брать взаймы деньги и положиться на удачу, повышая стоимость активов, трудно устоять. Использование заемных средств доступно биржевым маклерам в форме маржинальных кредитов, а рядовым покупателям – в форме дешевых ипотечных кредитов. Поскольку повышение цен на акции и недвижимость основано скорее на дешевых деньгах, чем на экономическом фундаменте, на обоих рынках формируются новые пузыри, которые в конечном итоге лопнут и снова нанесут урон доверию.
При определенном развитии событий результат может быть даже хуже, чем лопнувший пузырь, и может включать системный риск и полную панику. Рынок акций готов к краху худшему, чем в 2000-м или 2008 гг. Журналисты бизнес-телевидения и фондовые аналитики чрезвычайно счастливы сообщать о каждом новом максимуме индексов фондовой биржи. В действительности эти максимумы только номинальны, а не реальны. Когда сообщаемый уровень индекса корректируется с учетом инфляции, возникает другая картина. Пик 2008 г. был в действительности ниже пика 2000 г. в реальном выражении, а пик 2013 г. был существенно ниже пика 2008 г. Долговременная 13-летняя тенденция к повышению цен на рынке в реальном выражении с учетом инфляции – это долговременная 13-летняя тенденция к понижению цен. Эти номинальные три вершины 2000, 2008 и 2013 гг. очень похожи на номинальные три вершины 1966, 1968 и 1973 гг. За номинальным пиком 1973 г. последовал в 1974 г. один из худших крахов фондовой биржи в истории США. Прошлое – это не обязательно первый гром, однако сочетание крайне высокого использования заемных средств, экономической слабости и угрозы рецессии – все это подвергает фондовый рынок риску значительного краха. Любой такой крах может вылиться в удар по доверию, который не смягчит любая сумма напечатанных ФРС денег. Это может стать спусковым крючком для радикального варианта цикла долговой дефляции Фишера. В этом сценарии дефляция в конечном итоге одержит верх над инфляцией и экономическая динамика начала 1930-х вернется с лихвой.
Еще один фактор, который может внести свой вклад в наихудший результат, – это скрытое использование заемных средств в балансовых счетах банков в форме деривативов и обмена активами. Озабоченность здесь относится не к краху фондового рынка, а к банкротству одной из сторон, которая запустит кризис ликвидности на финансовых рынках и ускорит панику.
Группа, выступающая за «сведение на нет», вокруг члена совета управляющих Стайна понимает, что сокращенная печать денег может ударить по экономическому росту, но они боятся, что крах фондовой биржи или финансовая паника могут ударить по этому росту куда больше, разрушая доверие. По их мнению, сокращение печати денег сейчас – это способ выпустить немного воздуха из пузырей, полностью не сдув их.
Их мнению противостоят такие члены FOMC, как председатель совета управляющих ФРС Джанет Йеллен, которая не видит никакого ближайшего инфляционного риска в силу избыточного потенциала рынков труда и производства и которая приветствует продолжение крупных приобретений активов и печать денег как единственную надежду на продолжение экономического роста, особенно в свете недавнего ужесточения налогово-бюджетной политики. Согласно Йеллен, печать денег должна продолжиться до тех пор, пока устойчивая инфляция свыше 2,5 % не возрастет на самом деле и пока безработица не достигнет 6,5 % или меньше. Йеллен выступает за продолжение печати денег, даже если инфляция поднимется до 3 % и больше, пока безработица превышает 6,5 %. Она оценивает риски финансовой паники как незначительные и уверена, что инфляцию можно будет контролировать должным образом с помощью имеющихся инструментов, если она в реальности вырастет слишком сильно.
Уверенность Йеллен в незначительности инфляции и в способности ФРС контролировать ее, если она действительно вырастет, основывается на применении традиционных моделей общего равновесия, которые не включают наиболее прогрессивных теоретических работ по теории сложности, взаимосвязанности и неожиданному возникновению системного риска. С другой стороны, ее понимание того, что инфляция не является неизбежной в силу резерва рабочей силы и производственных мощностей, делает ее экономические прогнозы закономерно более точными, чем у ее коллег и представителей ФРС с 2011-го по 2013 гг. Эти успехи прогнозирования положительно сказались на уровне доверия к ней в Федеральной резервной системе и были важны в ее избрании очередным председателем совета управляющих ФРС. В результате ее взгляды на необходимость продолжения печати денег имеют огромный вес среди членов ФРС и FOMC.
Неудивительно, что члены FOMC поровну разделились между противостоящими точками зрения, которые поддерживают Стайн и Йеллен. Стайн, без сомнения, точно замечает, что системный риск незаметно набирает обороты в банковской системе посредством внебалансовых транзакций и что возникают новые пузыри. Йеллен, несомненно, права, что экономика принципиально слаба и требуется вся возможная политическая поддержка, чтобы избежать открытой рецессии и дефляции. Тот факт, что обе стороны спора правы, означает, что обе стороны также не правы в тех случаях, когда не включают обоснованные замечания оппонентов в свои собственные взгляды. Вытекающая из этого политическая несогласованность – неизбежное последствие рыночных манипуляций ФРС. Достоверные ценовые сигналы подавляются или искажаются, что побуждает банки приобретать рискованные активы; это не служит никакой деловой цели, кроме восполнения прибыли в условиях нулевой процентной ставки. В то же время стоимость активов взвинчена, что означает, что капитал не посвящается наиболее продуктивному использованию, а вместо этого преследует эфемерные прибыли в текущих ценах акций и недвижимости. Как продолжающаяся печать денег, так и сокращение печати денег вызывают риски, хотя различного вида.
Результат – это ничья между естественной дефляцией и политически вызванной инфляцией. Экономика похожа на альпиниста-высотника, медленно и методично движущегося вперед по линии хребта на высоте 28 000 футов без кислорода. С одной стороны хребта – пропасть, уходящая вертикально вниз на несколько километров. С другой – ледник, за который нет никакой возможности уцепиться. Падение в любую из сторон означает верную смерть. Однако продвижение вперед становится все сложнее с каждым шагом и повышает вероятность падения. Повернуть назад – это возможное решение, но оно означает в итоге оказаться перед теми тяготами, которых экономика избежала в 2009 г., когда начался процесс печати денег.
Великий американский писатель Фрэнсис Скотт Фитцджеральд писал в 1936 г., что «…подлинная культура духа проверяется способностью одновременно удерживать в сознании две прямо противоположные идеи и при этом не терять другой способности – действовать»[267].[268] К 2014 г. члены совета управляющих Федеральной резервной системы были поставлены в условия такой проверки по Фитцджеральду. Инфляция и дефляция – это противоположные идеи, как и сведение на нет и его отсутствие. Несомненно, члены совета управляющих ФРС начинают с подлинной культуры духа, они сейчас столкнулись с противоположными идеями. Вопрос в том, смогут ли они, по словам Фитцджеральда, «при этом не терять другой способности – действовать».
