таким образом, чтобы выдержать самое сильное землетрясение за всю историю человечества, при этом строители не предполагали, что будет намного хуже, и не думали, что самое страшное событие в прошлом должно быть неожиданным, поскольку оно не имело прецедента.
Это не провал анализа. Это провал воображения. Понимание того, что будущее может оказаться совсем не похожим на прошлое, - это особый вид умения, который обычно не очень приветствуется сообществом финансовых прогнозистов.
На ужине, который я посетил в 2017 году в Нью-Йорке, Дэниела Канемана спросили, как инвесторы должны реагировать, когда наши прогнозы оказываются неверными. Он сказал:
Когда нас что-то удивляет, даже если мы признаем, что совершили ошибку, мы говорим: "О, я больше никогда не совершу эту ошибку". Но на самом деле, когда вы совершаете ошибку, потому что не предвидели чего-то, вы должны понять, что мир трудно предвидеть. Это правильный урок, который следует извлечь из сюрпризов: мир удивителен.
Правильный урок, который следует извлечь из сюрпризов, заключается в том, что мир удивителен. Не в том смысле, что мы должны использовать прошлые сюрпризы в качестве ориентира для определения границ будущего, а в том, что мы должны использовать прошлые сюрпризы как признание того, что мы не имеем ни малейшего представления о том, что может произойти дальше.
Важнейшие экономические события будущего - те, которые больше всего сдвинут с мертвой точки, - это события, о которых история практически не дает нам никаких сведений. Это будут беспрецедентные события. Беспрецедентность этих событий означает, что мы не будем к ним готовы, и именно это делает их столь значимыми. Это относится как к таким страшным событиям, как рецессии и войны, так и к таким великим событиям, как инновации.
Я уверен в этом прогнозе, потому что сюрпризы, которые больше всего двигают иглу, - это единственный прогноз, который был точным практически во все периоды истории.
2. История может быть неверным ориентиром для определения будущего экономики и фондового рынка, поскольку она не учитывает структурные изменения, актуальные для сегодняшнего мира.
Рассмотрим несколько крупных из них.
Системе 401(k) уже 42 года. Roth IRA - моложе, она была создана в 1990-х годах. Таким образом, личные финансовые рекомендации и анализ того, как американцы сегодня откладывают деньги на пенсию, нельзя напрямую сравнивать с тем, что имело смысл делать всего лишь поколение назад. У нас появились новые возможности. Все изменилось.
Или возьмем венчурный капитал. 25 лет назад он практически не существовал. Сегодня существуют единичные венчурные фонды, которые по своим размерам превосходят всю индустрию, существовавшую поколение назад.⁴⁰ В своих мемуарах основатель компании Nike Фил Найт написал о первых днях своего бизнеса:
Не существовало такого понятия, как венчурный капитал. Начинающему молодому предпринимателю было некуда обратиться, и все эти места охранялись несклонными к риску привратниками с нулевым воображением. Другими словами, банкиры.
По сути, это означает, что все исторические данные о финансировании стартапов за несколько десятилетий устарели. То, что мы знаем об инвестиционных циклах и процентах неудач стартапов, не является глубокой исторической базой, на которой можно было бы учиться, поскольку современные способы финансирования компаний - это новая историческая парадигма.
Или возьмем публичные рынки. В индекс S&P 500 финансовые акции были включены только в 1976 году, а сегодня финансовые акции составляют 16% индекса. 50 лет назад технологические акции практически не существовали. Сегодня они составляют более пятой части индекса. С течением времени изменились правила бухгалтерского учета. Изменилось раскрытие информации, аудит и ликвидность рынка. Все изменилось.
За последние 150 лет время между рецессиями в США существенно изменилось:
Среднее время между рецессиями выросло с примерно двух лет в конце 1800-х годов, пяти лет в начале XX века до восьми лет за последние полвека.
Сейчас, когда я пишу эту статью, кажется, что мы входим в рецессию - 12 лет с момента начала последней рецессии в декабре 2007 года. Это самый длинный промежуток между рецессиями со времен Гражданской войны.
Существует множество теорий о том, почему рецессии стали происходить реже. Одна из них заключается в том, что ФРС лучше управляет деловым циклом или, по крайней мере, продлевает его. По другой - тяжелая промышленность более склонна к буму и спаду перепроизводства, чем сфера услуг, которая доминировала в последние 50 лет. Пессимистическая точка зрения заключается в том, что сейчас рецессии происходят реже, но когда они случаются, то оказываются более мощными, чем раньше. Для нашей аргументации не имеет особого значения, что послужило причиной изменений. Важно то, что ситуация явно изменилась.
Чтобы показать, как эти исторические изменения должны влиять на инвестиционные решения, рассмотрим работу человека, которого многие считают одним из величайших инвестиционных умов всех времен: Бенджамина Грэма.
Классическая книга Грэхема "Разумный инвестор" - это не просто теория. В ней даются практические рекомендации, например, формулы, которые инвесторы могут использовать для принятия разумных инвестиционных решений.
Я прочитал книгу Грэхема, когда был подростком и впервые знакомился с инвестированием. Формулы, представленные в книге, понравились мне тем, что это была буквально пошаговая инструкция о том, как разбогатеть. Просто следуйте инструкциям. Это казалось таким простым.
Но при попытке применить некоторые из этих формул становится ясно: мало кто из них действительно работает.
Грэм выступал за покупку акций, торгующихся по цене ниже их чистых оборотных активов, то есть наличных денег в банке за вычетом всех долгов. Звучит замечательно, но мало какие акции торгуются так дешево - разве что, скажем, копеечные акции, обвиненные в бухгалтерских махинациях.
Один из критериев Грэхема предписывает консервативным инвесторам избегать акций, торгующихся более чем в 1,5 раза дороже балансовой стоимости. Если бы вы следовали этому правилу в течение последнего десятилетия, то не владели бы практически ничем, кроме акций страховых и банковских компаний. Не существует мира, в котором это было бы нормально.
Книга "Разумный инвестор" - одна из величайших книг по инвестированию всех времен. Но я не знаю ни одного инвестора, который добился бы успеха, применяя опубликованные Грэмом формулы. Книга полна мудрости - возможно, больше, чем любая другая книга по инвестициям, когда-либо опубликованная. Но как руководство к действию она в лучшем случае сомнительна.
Что произошло? Был ли Грэм шоуменом, который хорошо говорил, но его советы не сработали? Вовсе нет. Он сам был очень успешным инвестором.
Но он был практичен. И он был настоящим контраргументом. Он не был настолько привержен инвестиционным идеям, чтобы придерживаться их, когда слишком много других
