Реалистичные теории финансового рынка
Теоретическая концепция, лежащая в основе гипотезы эффективного рынка, логически доказывает, что при допущении о совершенной рациональности инвесторов и совершенной эффективности финансовых рынков возникающая оценка будущей стоимости какого-либо актива – наилучшая. Сокрушительный удар, нанесенный гипотезе реальным ходом событий, свидетельствует о необходимости пересмотреть не только постулаты об индивидуальной рациональности и рыночной эффективности, но и само понятие «наилучшей оценки».
Над решением первой задачи работают уже давно. За последнюю четверть века экономисты предприняли немало попыток заменить постулаты совершенной рациональности более реалистичными моделями принятия индивидуальных решений с учетом неопределенности и фактора времени. Существенная часть этих усилий предпринималась в русле «поведенческой экономики» или «поведенческих финансов».[40]
Источником ряда ключевых идей поведенческой экономики послужили работы психолога Даниэла Канемана и присоединившегося к нему на поздних этапах творчества и ставшего постоянным соавтором Амоса Тверски.[41]Среди прочих важных вещей Канеман и Тверски показали, что людям трудно оценивать вероятности и что они придают слишком большой вес некоторым маловероятным событиям, таким как выигрыш в лотерею и гибель в авиакатастрофе.
Хотя в большинстве ситуаций люди избегают риска, иногда, потерпев неудачу в каком-либо деле, они спешат отыграться и идут на неоправданно высокие риски. Они далеки от идеала мощного вычислительного устройства, рисуемого стандартной теорией, и полагаются на «эвристические» процедуры, такие как «эвристика доступности», то есть склонны переоценивать вероятность появления некоторых событий, если перед ними есть их наглядные примеры.
Другой соавтор Канемана Ричард Талер исследовал, как решения людей зависят от фактора времени. Стандартная модель полагает, что люди оценивают будущие потоки доходов при помощи постоянной, умеренной по величине нормы дисконтирования, равной, скажем, ставке процента по облигациям. Иными словами, если представить, что ставка по облигациям равна 5 % и вложена сумма 100 долл., то через год ее стоимость составит 105 долл., а через два – благодаря сложным процентам – примерно 110,25 долл. И наоборот, сумма 105 долл., получаемая через год, или 110,25 долл. через два, равна сегодня 100 долл.
Но если посмотреть, как выглядят каждодневные решения людей, то складывается иная модель, которую можно назвать гиперболическим дисконтированием. Люди гораздо больше ценят блага, получаемые сегодня, нежели через год. Соответственно, они склонны откладывать оплату расходов на завтра или послезавтра, даже несмотря на высокие проценты. Но если их поставить перед выбором: получить (или уплатить) некую сумму денег через год или же бо́льшую через два, они окажутся вполне терпеливыми.
Незнание
Исследования в области поведенческой экономики показывают, что люди редко действуют согласно заповедям рационального выбора. В свою очередь, работы по асимметрии информации позволяют понять, откуда, даже при совершенной рациональности участников финансового рынка, на нем может появиться неэффективность.
Но есть и еще более фундаментальный вызов, на который экономистам еще предстоит ответить. Дело в том, что число возможных факторов, оказывающих непредвиденное влияние на экономику, в общем бесконечно, и ни один агент, сколь бы осведомленным и разумным он ни был, не может учесть их все.
Об этой проблеме широко заговорили благодаря известным словам Дональда Рамсфельда, прозвучавшим в связи с войной в Ираке. Он высказался следующим образом:
Меня всегда особенно интересуют донесения о чем-то, чего на самом деле не случилось, потому что, как мы знаем, существуют известные известные, то есть вещи, про которые мы знаем, что мы их знаем. Также мы знаем, что существуют известные неизвестные, то есть мы знаем, что есть вещи, которых мы не знаем. Но также есть и неизвестные неизвестные – те вещи, о которых мы не знаем, что мы их не знаем.[42]
За эти слова Рамсфельда изрядно осмеяли, но в них много верного и важного. Огорчать должно то, что, озвучив их, Рамсфельд предпочел закрыть глаза на выводы. Ведь если развязывание вой ны сопряжено для страны с многочисленными «неизвестными неизвестными», то к таким вопросам надо подходить с крайней осторожностью.
В литературе по финансам для описания непредвиденных явлений широкое применение получил благодаря Нассиму Талебу термин «черный лебедь». У европейца утверждение «все лебеди белые» не могло вызвать никакого противоречия с опытом. И не похоже, что европейцы когда-либо задумывались о существовании черных лебедей, прежде чем они открыли Австралию и впервые встретили такую птицу. К счастью, никому не пришло в голову построить огромную финансовую систему на сведениях о расцветке лебединого оперения. Однако история кишит примерами того, как подробнейшие планы разлетались в прах при столкновении с не принятыми во внимание исходами событий.
Рассказывать, что мы то и дело сталкиваемся с «неизвестными неизвестными» и «черными лебедями», – дело нехитрое. Гораздо труднее придумать такую систему анализа и принятия решений, в которой учитываются события, по определению не поддающиеся анализу и прогнозированию. Экономисты, философы и специалисты по теории принятия решений долгое время ломали голову над этой загадкой и, похоже, добились в ее решении некоторых успехов.
Оказывается, что построение формальных моделей ограниченной рациональности возможно. В отличие от ультрарациональных вычислительных устройств, которые населяют мир стандартной экономической теории, агенты с ограниченной рациональностью пребывают в неведении относительно некоторых возможных сценариев, а также не могут полностью сформулировать для себя часть известных им сценариев и информировать о них других.
Отсюда следуют очень важные выводы. Во-первых, если есть основания ожидать неприятных сюрпризов, то разумнее всего проявить осторожность при принятии решений. В такой обстановке предпочтительнее выглядят простые и поддающиеся пониманию альтернативы, хотя сложные и туманные альтернативы могут сулить гораздо большие выигрыши.
