Даже в большей степени, чем нынешний глобальный кризис, пузырь NASDAQ и его крах стали суровой проверкой для гипотезы эффективного рынка, проверкой, которая обнажила всю ее несостоятельность. Многие отмечали очевидный факт: стоимость акций дотком-компаний нельзя оправдать исходя из общепринятых принципов оценки активов. Даже если принять, что некоторые из этих компаний действительно были успешными, это не могло распространяться на всю отрасль в целом. На самом деле лишь небольшая часть дотком-компаний когда-либо имела стабильные прибыли.[37]
Предыдущие пузыри еще можно было связать с недостаточной информированностью и прозрачностью рынка либо с тем, что спекулянты не могли беспрепятственно играть на понижение и тем самым приводить цены к естественному уровню. Но пузырь доткомов одним махом выбил почву из-под этих доводов.
По своей прозрачности ни одна биржа в истории не могла сравниться с NASDAQ конца 1990-х годов, подвергавшейся тщательнейшему надзору и подробнейшему освещению со стороны прессы. Компании-эмитенты оценивались инвестиционными банками, биржевыми брокерами и финансовыми изданиями. Компании не скрывали сомнительных прогнозов, на основании которых рассчитывались оценки, а наоборот, выставляли их напоказ в глянцевых проспектах, рассчитанных на падкость инвесторов (хотя в них содержалось и формальное примечание о том, что прогнозы могут не сбыться).
Спекулянты и впрямь попытались сдуть этот пузырь. Джулиан Робертсон из Tiger Investments поставил на то, что чрезвычайно переоцененные акции высокотехнологичных компаний упадут к концу 1990-х годов, и потерял на этом миллиарды долларов, так как акции в течение всего 1999 года продолжали расти. После этого он отказался от управления деньгами своих клиентов, заявив, что больше не понимает рынки.
И хотя пузырь доткомов и его взрыв произвели величайшее впечатление, крах 2000–2001 годов был столь же знаменателен, поскольку выявил неслыханное с 1920-х годов корпоративное мошенничество. Два крупнейших примера мошенничества – компании Enron и Worldcom – разительно отличались. Махинации в Enron осуществлялись с помощью запутанных сбытовых схем, специально учрежденных юридических лиц и бухгалтерских уловок. Менеджеры Worldcom предпочли другой путь – просто рисовать цифры отчетности, создавая впечатление прибыльной компании, тогда как на самом деле деньги улетали в трубу.
Кризис 2008 года
Взрыв пузыря доткомов означал, что вере в сильные версии гипотезы эффективного рынка должен прийти конец. Вместе с тем, обнаружив слабости в системах, которые, как предполагалось, должны были обеспечивать правильную работу финансовых рынков, он давал регуляторам и финансовым институтам шанс исправиться, чтобы в будущем практика больше соответствовала теории.
Но не случилось ни того ни другого. Защитники гипотезы эффективного рынка сделали вид, что никакого краха доткомов не было, и сохранили прежний стиль аргументации. Скандалы вокруг отчетности таких компаний, как Enron, привели к принятию Закона Сарбейнза – Оксли, нацеленного на реформирование корпоративного управления. Но он был половинчатым и не оказал почти никакого влияния. Уже через год-два финансовые дельцы сошлись во мнении, что закон Сарбейнза – Оксли – это крайность и не стоит обобщать эпизодические случаи мошенничества, а нужно, наоборот, ослаблять регулирование.
Финансовым институтам не пришлось особенно горевать о провале пузыря доткомов, ведь «Гринспен-пут», похоже, действительно работал. Вместо того чтобы предоставить финансовому сектору самому расплачиваться за недавнюю спекуляцию, Гринспен ослаблял монетарную политику и надувал очередной пузырь – на этот раз на рынке жилья.
С глобальной точки зрения пузырь на рынке жилья США не был чем-то выдающимся. Однако его важнейшая особенность была в том, что невероятный рост, а затем столь же сильное падение распространились на все главные рынки. Как и в случае с LTCM десятилетием ранее, модели оценивания, использовавшиеся финансовыми институтами для расчета риска по ипотечным займам и создаваемым на их основе активам, опирались на предположение, что отдельные части американского рынка жилья почти не связаны друг с другом. Вследствие этого получение убытков сразу по всем или почти всем активам в диверсифицированном портфеле ипотечных займов рассматривалось как маловероятное событие.
Но с каждой новой сделкой, заключенной в соответствии с моделями, такое допущение становилось все менее правомерным. Высокий спрос на диверсифицированные портфели способствовал снижению требований к заемщикам. Если предыдущие пузыри на рынке жилья были связаны с тем, что на какой-то отдельной части рынка возникало оптимистическое настроение, то бумом начала 2000-х годов двигала вера в то, что жилье в принципе как тип актива будет постоянно дорожать.
Исходя из этой предпосылки строились все более сложные виды деривативов и механизмы их ценообразования. Откуда бралась эта вера? Во-первых, было замечено, что постоянный рост цен позволяет выдавать ипотеку без предварительного первоначального взноса, поскольку финансовое состояние заемщика будет расти вместе с удорожанием его жилья. А это, в свою очередь, означало, что в будущем долг удастся рефинансировать на более выгодных условиях.
При таком допущении вполне разумно выглядела выдача займов с «отрицательной амортизацией», которые не только не требовали погашать основную сумму долга в течение первых двух-трех лет, но даже позволяли ее увеличивать. По истечении этого «медового месяца» условия займа ужесточались, но это никого не пугало, ведь казалось несомненным, что к тому времени заем можно будет рефинансировать.
Основываясь на этом предположении, инвестиционные банки с готовностью покупали ценные бумаги таких ипотечных агентств, как Countrywide. Чтобы не потерять свою долю рынка, Fannie Mae и Freddie Mac в ответ также приходилось снижать требования к заемщикам.
Начиная с 2004 года Fannie и Freddie развернули обширную деятельность на рынке субстандартной ипотеки под предлогом, что их обязанность – обеспечивать дешевый доступ к жилью. Все возрастающая конкуренция за право превратить в ценные бумаги ипотечные займы позволяла первоначальным кредиторам особенно не заботиться о кредитоспособности заемщика: как только выданная ими ипотека была упакована в ценные бумаги и продана, риск дефолта переходил к покупателю, а спрос на бумаги был таким сильным, что за качеством можно было не следить.
Вместе с ростом спроса на ипотечные ценные бумаги внедрялись многочисленные инновации, например поручительство по облигациям, а также развивался рынок обеспеченных залогом долговых обязательств (CDO). При помощи этих инструментов портфель ипотечных ценных бумаг превращался в пакет активов, которые, как предполагалось, дадут хорошую прибыль даже в случае спада в каком-то отдельном сегменте жилищного рынка. Возможность повсеместного спада в моделях оценки этих бумаг не бралась в расчет.
