По окончании Второй мировой войны правительства, озабоченные возрождением экономики своих стран и всего мира, создали механизмы финансового регулирования, в которых воплотились воззрения Кейнса. В результате международных переговоров, состоявшихся в 1944 году в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Гэмпшир, где Кейнс представлял британское правительство, была заложена международная система фиксированных валютных курсов и тщательного контроля за движением капитала. Кроме того, была сформулирована правительственная политика жесткого финансового регулирования. И сверх того, в ответ на выявившуюся несостоятельность частных финансовых рынков были созданы многочисленные государственные финансовые учреждения.
В течение десятилетий долгого послевоенного кейнсианского подъема финансовые рынки находились в тугой узде. В результате развитой мир практически забыл о существовании финансовых кризисов. В США контроль над финансовыми институтами осуществлялся целым рядом регулирующих органов. В рамках Закона Гласса – Стигалла, воспрещавшего холдинговым структурам банков приобретать в собственность другие финансовые компании, была создана Федеральная корпорация страхования депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC). Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association, Fannie Mae) была призвана способствовать ипотечному кредитованию.[21]
И хотя в разных странах государственное вмешательство имело свои особенности, результат был везде одинаков. В 1950– 1960-х годах банковское дело было скучным, но безопасным предприятием, во многом напоминавшим оказание жилищно-коммунальных услуг населению. Родители, еще не забывшие пугающих картин Великой депрессии, убеждали своих детей поискать «хорошую надежную работу в банке».
Гипотеза эффективного рынка все перевернула вверх дном.
Случайные блуждания
При таких условиях заработать существенную прибыль можно было, разве что отыскав способ обмануть регулирование, в то же время полагаясь на государство в качестве гаранта стабильности системы в целом. Поэтому не приходится удивляться, что для теоретических обоснований пользы финансовых рынков был уготован столь теплый прием.
Толчком для гипотезы эффективного рынка послужили довольно безобидные аргументы, что цены активов, например акций, нельзя предсказать на основе данных о ценах в прошлом, на что претендуют «специалисты по техническому анализу». Говоря общепринятым в финансовых кругах языком, цены представляют собой «случайное блуждание». Впервые эта мысль прозвучала еще в 1900 году в быстро забытой работе французского статистика Луи Башелье и заново была открыта лишь в 1950-х годах.
В основе тезиса о случайном блуждании лежала простая мысль. Поскольку история цен наблюдается всеми участниками рынка, любая возможность заработать на предсказуемых движениях будет тотчас же использована. В процессе самих попыток заработать на предсказаниях (скажем, о том, что цены падают по пятницам) предсказуемые кривые на графике движения цен начнут исчезать. Гипотеза о случайном блуждании шла вразрез с искушением искать в кривых закономерности вне зависимости от того, существуют они или нет. Тем не менее она вскоре выдержала свою первую статистическую проверку и с тех пор подтверждалась неоднократно.
Судя по всему, обычные выявляемые специалистами по ценовым графикам закономерности – тренды, обратные движения, линии поддержки – бесполезны при прогнозировании цен на акции. До сих пор нет единого мнения, можно ли допустить наличие каких-то более замысловатых фигур, обеспечивающих прибыльность торговой стратегии, построенной исключительно на анализе прошлых данных.
Среди экономистов гипотеза о случайном блуждании, которая получила название слабой версии гипотезы эффективного рынка, теперь широко признана. Некоторые, например Эндрю Ло, директор Лаборатории финансовой инженерии при Массачусетском технологическом институте, возражают, что из-за нерациональности инвесторов цены активов могут показывать постоянный рост в течение некоторого времени. Споры об этой возможности не утихают, как и о том, насколько эффективны алгоритмические стратегии торговли, предполагающие извлечение прибыли из использования подобных закономерностей. Даже скептики соглашаются, что любое нарушение слабой версии гипотезы трудно уловить и использовать для получения прибыли.
Тем не менее, выступая поразительным примером финансовой неэффективности с точки зрения данной гипотезы, инвестиционные банки продолжают нанимать «специалистов по техническому анализу», кропотливо изучающих графики, хотя бесполезность этих методов была показана несколько десятилетий назад. Мысль, что можно изловчиться и перехитрить судьбу, настолько соблазнительна для людей, что не перестают появляться «системы управления ставками», сулящие при игре в рулетку 100 %-ный выигрыш.
Сильная версия гипотезы эффективного рынка
Гипотеза о случайном блуждании основана на следующем предположении: если мы допустим предсказуемость движения цен на эффективных рынках, где действуют рациональные и осведомленные агенты, то обязательно придем к противоречию. Эмпирическая проверка показала, что модель случайных блужданий очень хорошо соответствует данным, из чего был сделан вывод об эффективности рынков, пусть и в этом узком смысле.
Но прошло не так мало времени, прежде чем экономисты поняли, что это положение относится и к другим видам информации, например о том, какую прибыль в будущем может иметь та или иная фирма. Если эта информация попадает в общий доступ, то трейдеры обязательно принимают ее в расчет, аналогично тому, как это происходит с историческими данными о ценах на акции. Выходит, что лучшая возможная оценка будущей стоимости акций дается на рынке, где учитывается вся возможная информация.
Решающие шаги на пути к открытию сильной версии гипотезы эффективного рынка были сделаны независимо друг от друга двумя ведущими экономистами. Одним из них был Пол Самуэльсон, главный экономист-теоретик послевоенного времени, видный кейнсианец. Другим был Юджин Фама, отец современной теории финансов и сторонник чикагской школы свободного рынка. Как будет показано ниже, из своего открытия они сделали довольно разные выводы.
Кроме того, прежде чем гипотеза эффективного рынка смогла принять современный вид, требовалось провести еще одно тонкое различие. До сих пор речь шла об информации, доступной для широкой публики. А что можно сказать об информации, которая есть только у отдельных лиц, таких как сотрудники компании или клиенты? Некоторые теоретики утверждали, что эта информация также в конце концов найдет свое отражение в рыночных котировках. Другие же ограничивали рассмотрение лишь публичной информацией.
Фама предложил различать три версии гипотезы эффективного рынка: слабую, которая исключает прибыльную торговлю на основе прошлых цен; среднюю, которая распространяет следствия из гипотезы на публичную информацию; и сильную, согласно которой биржевая цена включает всю информацию, имеющуюся у трейдеров, – и общедоступную, и частную.[22]
