Как я уже отмечал, облагаемый налогами инвестор делится своей прибылью с государством, что в среднем резко уменьшает размеры его состояния по сравнению с необлагаемым инвестором, имеющим такой же портфель. Частично компенсировать эту разницу позволяет использование хорошо известной идеи «убыточной продажи» (tax-loss selling).
В самом простом варианте она состоит в том, что инвестор продает убыточные акции перед концом года, тем самым реализуя убытки, которые уменьшают величину подоходного налога за этот год. Такие действия усиливают так называемый январский эффект: рост продаж в декабре дополнительно увеличивает давление на убыточные акции заканчивающегося года, после чего следует их избыточный рост в январе. Этот эффект оказывается заметнее для мелких компаний. Одно время, реализовывав убытки для снижения налогов, инвесторы сразу покупали только что проданные убыточные акции обратно, уменьшая таким образом вероятность экономического убытка (или прибыли). Чтобы сократить потери налоговых поступлений и сделать такие операции более рискованными, правительство США ввело «правило о фиктивных продажах», согласно которому потери от продажи не учитываются при налогообложении, если акции, проданные с убытком, были выкуплены обратно в течение тридцати одного дня. Это правило сформулировано так, чтобы не позволить хитрым инвесторам обходить его путем покупки взамен «эквивалентных» акций.
Оборотная сторона такой убыточной продажи – это отсрочка налогообложения прибыли. Инвестор, желающий продать ценные бумаги с большой прибылью, ждет начала нового года, в результате чего уплата налогов с результатов этой сделки откладывается на целый год. Полученные деньги можно использовать на протяжении этого года и лишь потом отдать государству.
Хотя законы могут изменяться, ставки налогообложения долгосрочной капитальной прибыли (то есть прибыли, получаемой от позиций, которыми владеют не менее года) обычно бывают значительно ниже, чем ставки, по которым платят налоги на краткосрочную капитальную прибыль. Поэтому инвестору, ожидающему прибыли от продажи активов, может быть выгодно подождать с такой продажей более года. Однако, поскольку краткосрочные убытки часто используют для компенсации налогообложения краткосрочных прибылей, они часто оказываются ценнее, чем убытки долгосрочные. Поэтому во многих случаях имеет смысл продавать убыточные активы до того, как пройдет год с момента их приобретения. Когда компания Princeton Newport Partners обеспечивала уменьшение или отсрочки выплаты налогов со значительной части прибылей своих вкладчиков, налоговые законы отличались от нынешних. Однако некоторые интересные возможности существуют и сейчас.
Убыточную продажу для уменьшения налогов можно организовать так, чтобы получать от нее еще большую выгоду. Представим себе инвестора, доход которого подлежит налогообложению и который охотно покупает и держит акции индексного фонда. Если вместо них он купит «корзину» из акций двадцати или тридцати компаний, подобранную так, чтобы ее поведение совпадало с поведением индекса, у него может появиться возможность получения более выгодных условий налогообложения. То, что совокупное поведение такого небольшого набора акций может соответствовать поведению индекса, видно на примере промышленного индекса Доу – Джонса, в который входят акции всего тридцати компаний. Исторические данные показывают, что он изменяется параллельно индексу S&P 500, хотя состав этих двух индексов подбирают по совершенно разным методикам, и сходное поведение их курсов не было запланировано при их создании. В середине 1980-х годов компания PNP разработала для индексного арбитража методику поиска корзин, особенно точно соответствующих поведению индексов. Она принесла нам большую выгоду на следующий день после «черного понедельника» 19 октября 1987 года, когда нам удалось воспользоваться превышавшим 10 % разрывом между индексом S&P 500 и фьючерсными контрактами на него. «Кванты» довели подобные методики до уровня высокого искусства и проводят торговые операции, обычно сохраняющие несоответствия цен очень малыми.
Чтобы уменьшить размеры налогов, начните работать с такой отслеживающей корзиной: каждый раз, когда какие-либо акции упадут, скажем, на 10 %, продавайте их и включайте в корзину акции одной или нескольких других компаний так, чтобы обновленная корзина продолжала повторять поведение индекса. Если вас интересуют только краткосрочные убытки, которые обычно приносят наибольшую пользу, продавайте акции в течение года после их покупки. Всем, кто собирается заняться подобными операциями в серьезных масштабах, я посоветовал бы начать с изучения этой методики на моделях с использованием исторических данных.
При проведении инвестиции важно понимать, насколько легко будет впоследствии продать купленные активы – какова их ликвидность. Недостаточная ликвидность хедж-фондов и недвижимости дорого обошлась инвесторам в период рецессии 2008–2009 годов.
После закрытия компании Ridgeline Partners в 2002 году я со все большим беспокойством наблюдал рост дефицита и взлет цен на недвижимость и курсов акций. Тем временем хедж-фонды вводили новые правила, «запирающие» инвесторов, то есть все более затрудняющие им изъятие капитала. Дни, в которые можно было забрать свои деньги, назначались уже не раз в месяц, а раз в квартал, раз в год или еще реже. Сроки, за которые следовало подавать заявки, тоже увеличивались: тридцать дней превратились в сорок пять, шестьдесят или девяносто. Фонды вводили ограничения (называемые «удавками») на размеры сумм, которые можно было изъять за один раз. КЦББ подлила масла в огонь, введя новое требование, согласно которому менеджеры хедж-фондов с капиталом более 100 миллионов долларов должны были быть зарегистрированными инвестиционными консультантами, если только они не сохраняли исходные вложения на срок не менее двух лет. Многие фонды тут же с удовольствием заблокировали деньги своих вкладчиков и заодно уклонились от регистрации: фонды получили от этого двойную пользу, а пострадали те самые инвесторы, на защиту которых должна была быть направлена эта мера КЦББ.
Весной 2008 года я понял, что крах рынка недвижимости будет иметь гораздо более масштабные последствия, и подал в несколько инвестиционных фондов, в которые я вкладывал деньги, заявки на частичное изъятие своих средств. К сожалению, эти инвестиции уже утратили свою, некогда вполне достаточную, ликвидность. Финансовый кризис 2008 года резко обострился в сентябре, до запланированной выплаты большей части моих вкладов, и к моменту их получения стоимость фондов значительно уменьшилась. Многие фонды вошли в кризис с неразумно большим количеством заемных активов. Их неспособность подготовиться к финансовому краху путем реорганизации своих позиций принесла их инвесторам серьезные убытки. Хедж-фонды, которые по идее должны были получать прибыль на падающем рынке, получили за год 18 % убытков, акции крупных компаний упали на 37 %, а инвестиционные тресты, вкладывавшие средства в акции недвижимости, – более чем на 40 %. Менеджеры хедж-фондов нового поколения, увлеченные пузырем кредитов и спекуляций, либо не умели, либо не считали нужным хеджировать.
Фонды крупнейших университетов – например, Гарварда, Йеля, Стэнфорда и Принстона, также инвестировавших в хедж-фонды значительные суммы, – обладали еще меньшей гибкостью, так как они издавна предпочитали ликвидные альтернативные объекты инвестиций: фонды прямых инвестиций, товарные активы и недвижимость. После многих лет лидирующего положения, в котором они получали чуть менее 20 % прибыли, теперь они лишились значительной части накопленного преимущества, а их доходы упали более чем на 20 %, в то время как в среднем по целевым фондам это падение составило 18 %[307].
