Размеры такой прибыли, которую могли получить мы и другие арбитражеры, были ограничены количеством акций COMS, которые могли одолжить нам наши брокеры. Один наш друг, управлявший хедж-фондом конвертируемых ценных бумаг с капиталом 2,7 миллиарда долларов, смог провести короткую продажу двухсот тысяч акций PALM, предварительно купив акции COMS в предвидении ажиотажа, связанного с IPO, по значительно более низкой цене.
Как отмечал The Wall Street Journal[298], за те несколько дней, в течение которых арбитражеры (хеджеры) могли взять в долг дополнительные акции PALM, они могли бы сократить несоответствие цен, проводя короткие продажи PALM и покупки 3Com, как описано в нашем примере. Здесь можно ясно видеть механизм неэффективности рынка, а именно разницу в поведении «тупых» или иррациональных покупателей акций PALM и искушенных арбитражеров. Далее газета отмечала, что сходное несоответствие курсов уже возникало в середине февраля, когда от корпорации IPC Communications отделилась компания IXnet. Хотя IPC по-прежнему владела 73 % IXnet, «эффективный» рынок оценивал эту компанию менее чем в половину стоимости IXnet. Эту ситуацию Джефф также хеджировал.
Подобно членам «Общества плоской Земли», адептов эффективного рынка совершенно не смущает история с 3Com и PALM. Один из ведущих пропагандистов ГЭР объяснял[299], что арбитражеры не смогли скорректировать несоответствие цен, так как не было достаточного количества акций PALM для короткой продажи. Если бы их хватило, арбитражеры (хеджеры) привели бы соотношение курсов в соответствие с относительной стоимостью акций. Это правда. И я, и другие вложили бы в эту операцию значительную часть своего состояния, если бы могли взять в долг достаточное количество акций. Однако сами покупатели акций PALM могли бы – и должны были – скорректировать несоответствие цен, если бы они продали PALM и вложили выручку в акции 3Com. Тем самым они смогли бы бесплатно увеличить свою долю PALM. Однако даже широко распространявшиеся объяснения этой ситуации – в том числе в статье на первой странице The New York Times[300], вышедшей на следующий же день после выпуска акций, – не оказали на них быстрого влияния. Инвесторы не только не знали арифметики, но, по-видимому, и не были знакомы с кем-нибудь, кто бы ее знал.
Взглянем еще раз на теорию эффективного рынка, учитывая историю PALM/COMS.
Следовало бы ожидать, что на абсолютно эффективном рынке, который невозможно обыграть:
1. Любая информация немедленно оказывается в распоряжении многих участников.
2. Поведение многих участников рационально с финансовой точки зрения: например, при прочих равных они предпочитают большее количество денег меньшему.
3. Многие участники способны немедленно оценить всю имеющуюся существенную информацию и определить справедливую текущую цену всех ценных бумаг.
4. Появление новой информации приводит к немедленному скачкообразному изменению цен на новые справедливые цены, что не позволяет никому получить излишнюю рыночную прибыль при торговле по промежуточным ценам в течение переходного периода.
Примечание: Сторонники этой теории понимают, хотя и в разной степени, что некоторые или все из этих условий нереалистичны, но утверждают, что они достаточно правдоподобны, чтобы давать хорошее приближение к истине.
Посмотрим теперь, как рынки работают на самом деле, чтобы понять, как лучше всего инвестировать.
Странствуя по миру реального инвестирования, мы видели неэффективные рынки, которые можно обыграть, поскольку:
1. Некоторая информация бывает доступна лишь небольшому числу участников, которым удалось оказаться в нужное время в нужном месте. Во многих случаях информация бывает изначально известна лишь ограниченному числу людей, а затем постепенно распространяется на более многочисленные группы. В зависимости от конкретной ситуации такое распространение может занять от нескольких минут до нескольких месяцев. В выигрыше оказываются те, кто первыми начинают действовать.
Примечание: Раннее использование информации инсайдерами может быть законным или незаконным в зависимости от типа информации, средств ее получения и способов ее использования.
2. Все мы обладаем лишь ограниченной финансовой рациональностью. Некоторые из нас могут быть почти полностью иррациональны, а другие могут стремиться к финансовой рациональности почти всех своих действий. Рациональность реальных участников рынков ограниченна.
3. В большинстве случаев участники рынка располагают для определения правильной цены финансовых инструментов лишь частью касающейся их информации. Скорость обработки информации и способности к ее анализу обычно широко варьируются в каждой конкретной ситуации.
4. Иногда появление какой-либо информации порождает поток заявок на покупку и продажу в считаные секунды, и цена переходит на новый уровень скачкообразно или почти скачкообразно. Гораздо чаще, однако, как описывается в исследовательских работах, реакция на новости растягивается на минуты, часы, дни или месяцы[301].
Наше описание реального рынка подсказывает, что нужно делать, чтобы его обыграть. В этом помогут любые из следующих действий:
1. Быстро получать ценную информацию. Как определить, достаточно ли ценна полученная информация или достаточно ли быстро она получена? Если по этому поводу возникают сомнения, то ответ, вероятно, будет отрицательным.
2. Инвестировать дисциплинированно и рационально. Прислушиваться к логике и анализу, а не к рекламе, прихотям и эмоциям. Предполагать существование преимущества только при наличии логических доказательств, способных выдержать все попытки их опровержения. Не рисковать без сильной уверенности в наличии преимущества. Как говорит Баффетт: «Отбивать нужно только хорошие подачи».
3. Найти мощную методику анализа. Мне удавалось извлечь выгоду из применения статистического арбитража, хеджирования конвертируемых ценных бумаг, формула Блэка – Шоулза и подсчета карт в блэкджеке. Другие выигрышные стратегии можно найти в методиках анализа ценных бумаг немногих талантливых участников рынка или в методах работы лучших из хедж-фондов.
4. Когда курсы ценных бумаг заведомо искажены и участники рынка извлекают из этого выгоду, их торговые операции приводят к сокращению искажений. Это означает, что наибольшую выгоду получают те, кто начинает торговать раньше, и продолжение этой торговли уменьшает или уничтожает несоответствие цен. При обнаружении такой возможности следует инвестировать раньше других.
