Выше я описывал случаи прошлых побед над рынками – на примерах азартных игр, биржевой торговли и результатов работы Princeton Newport Partners, Ridgeline и других хедж-фондов, а также истории Уоррена Баффетта и компании Berkshire Hathaway. Получить лучшие, чем в среднем по рынку, результаты – не значит обыграть рынок. Первое часто бывает результатом обычного везения; для второго необходимо найти логически обоснованное, статистически значимое преимущество и суметь им воспользоваться. Например, товарищество PNP проделало это в 1980-х годах, когда сумело использовать с выгодой для себя крупные скидки ликвидационной стоимости, часто возникавшие в закрытых фондах.
Закрытые фонды начинают свою деятельность с продажи инвесторам своих акций. Они называются закрытыми, потому что такая продажа акций происходит всего один раз, при создании фонда. Затем менеджеры фонда инвестируют полученные деньги в ценные бумаги заранее объявленного типа – например, в высокотехнологичные компании, корейские акции, «бросовые» облигации, экологическую энергетику или биотехнологии. Чтобы понять, как работает такой фонд, представим себе, что на дворе бум драгоценных металлов. Организаторы продают акции закрытого фонда под названием «Горшок золота» (ГЗ) через брокерские фирмы, отдавая этим фирмам и их торговому персоналу 8 % выручки. Инвесторы покупают 10 миллионов акций по 10 долларов за штуку, что дает фонду 100 миллионов минус 8 %, то есть 92 миллиона долларов, который менеджеры фонда ГЗ инвестируют в золотой запас. Каждая акция, исходно стоившая 10 долларов, соответствует теперь части золотого запаса стоимостью 9,20 – такова чистая стоимость актива – ЧСА (Net Asset Value, NAV) на одну акцию. 8 % денег достались «продающей стороне» – посредникам, работающим на Уолл-стрит. Отметим, что инвесторы могли купить золото сами, получив за каждые 10 долларов часть золотого запаса стоимостью в те же 10 долларов.
Акции ГЗ начинают торговаться на рынке. Инвесторы, уверенные в квалификации менеджеров фонда, могут предлагать за эти акции по 11–12 долларов, несмотря на то, что значение ЧСА остается равным 9,20. С течением времени и рыночная цена акций ГЗ, и их ЧСА (стоимость приходящейся на одну акцию части основного актива, принадлежащего ГЗ) будут колебаться. Любая цена акции ГЗ, превышающая ЧСА, называется надбавочной, любая цена ниже ЧСА – скидочной. Также следует помнить, что величина ЧСА соответствует ликвидационной стоимости акций ГЗ, но пока менеджеры управляют фондом, эти акции стоят значительно меньше. Это вызвано тем, что менеджеры взимают комиссионные и несут издержки, что снижает ценность владения с точки зрения акционеров по сравнению с положением инвестора, непосредственно владеющего портфелем основного актива.
В связи с издержками и комиссионными менеджеров акции закрытых фондов обычно торгуются со скидкой относительно чистой стоимости актива. Если комиссионные и издержки менеджеров составляют, скажем, 15 % стоимости, создаваемой основным портфелем, то акционеры могут рассчитывать на 85 % от будущих доходов. Поэтому справедливая цена покупки акции должна быть установлена со скидкой 15 %, то есть равна 85 % ЧСА. В случае фонда ГЗ первые инвесторы заплатили по 10 долларов за акцию. Издержки на продажу на Уолл-стрит снизили эту сумму до 9,20. Затем менеджеры забрали 15 % будущих доходов, что уменьшило ценность для инвестора еще на 15 %, и стоимость одной акции оказалась равна 85 % × 9,20 = 7,82 доллара. Инвестор немедленно отдает помощникам 2,18 из своих 10 долларов, то есть 21,8 % своей инвестиции. Он оказывается в том же положении, что покупатель нового автомобиля, теряющего в цене сразу после выезда из магазина. С течением времени рыночная цена, выраженная в процентах от ЧСА, колеблется, и характер таких колебаний может быть разным в разных фондах и при разных состояниях рынка. Мне приходилось видеть и скидки 50 %, и надбавки 80 %. Чтобы использовать эти колебания с выгодой для себя, инвестор должен стремиться покупать акции фондов с большими скидками относительно их исторических курсов и курсов других сравнимых фондов.
Также можно производить короткую продажу акций фондов, которые торгуются с большой надбавкой. Длинные и короткие акции фондов, имеющиеся в портфеле, могут до некоторой степени, зависящей от их структуры, хеджировать друг друга; дополнительную защиту от рисков могут обеспечить фьючерсы и опционы. Доходность такой стратегии может быть достаточно устойчивой, но длинные «подготовительные» периоды, в течение которых надбавки или чрезмерные скидки обычно исчезают, могут ограничивать величину этих доходов. Однажды я инвестировал на протяжении нескольких лет в один хорошо управляемый хедж-фонд, использовавший этот подход. Из-за низкой скорости уменьшения расхождений в цене наша среднегодовая прибыль оказалась равна 10 %, а не 15, на которые мы надеялись.
Если акции ГЗ торгуются со скидкой 40 %, по 6 долларов при ЧСА 10 долларов, можно попытаться купить такое количество акций, которое позволит организовать и выиграть голосование по вопросу преобразования этого фонда в открытый паевой фонд, что позволит акционерам провести выкуп акций по чистой стоимости актива. В этом случае мы платим по 6 долларов за акцию и получаем обратно по 10, что дает 4 доллара прибыли, 67 % от вложенных 6. Товарищество Princeton Newport находило такие возможности в закрытых фондах, торговавшихся с большими скидками. Несмотря на яростное сопротивление не желавших никаких перемен менеджеров, нам удавалось проводить операции такого рода с выгодой для себя[295].
Различие между рыночной ценой и чистой стоимостью активов закрытых фондов не оставляет никаких аргументов тем, кто верит, что рынок хорошо справляется с определением правильных цен. Почему инвесторы иногда платят по 1,80 доллара за активы стоимостью 1 доллар, а иногда бывают готовы продать ценных бумаг на доллар всего за 50 центов? Речь не может идти о недостатке информации: значения ЧСА и расчетные отклонения цен в процентах регулярно публикуются вместе с данными по фактическому составу портфелей.
Необычная возможность покупки активов со скидками возникла во время финансового кризиса 2008–2009 годов в форме закрытых фондов, называемых «целевыми корпорациями слияния», ЦКС (Special Purpose Acquisition Corporations, SPAC). Эти компании возникли на рынке в период предыдущего бума частных инвестиций в акционерный капитал. Их менеджеры депонировали выручку, полученную от первичного выпуска акций ЦКС, обещая инвестировать ее в новые компании определенного типа. К моменту краха ЦКС приобрели отвратительную репутацию: их инвестиции в реальные компании приносили в среднем 78 % убытков. При образовании ЦКС обычно предполагалось, что средства будут инвестированы в течение двух лет, причем у инвесторов оставалась – до вложения денег ЦКС в компании – возможность не участвовать в дальнейших инвестициях, а забрать свой вклад вместе с накопившимися процентами.
К декабрю 2008 года паника вынудила даже те ЦКС, у которых все еще были только казначейские ценные бумаги, ввести скидки относительно чистой стоимости актива. У этих ЦКС оставалось от двух лет до всего нескольких месяцев на инвестирование или ликвидацию, причем перед инвестированием они должны были предложить своим инвесторам выкуп их акций по чистой стоимости актива. В некоторых случаях нам удавалось купить акции ЦКС, владевших казначейскими ценными бумагами с годовыми процентными ставками от 10 до 12 % и сроком выплаты, наступавшим через несколько месяцев[296]. И это во время, когда краткосрочные процентные ставки по казначейским ценным бумагам упали чуть ли не до нуля!
