Совершенно нормально, когда после финансовой паники участники рынка, которым удалось выстоять, переживают последствия контузии, а государство и инвесторы в целом не продают свои активы и скупают акции по минимальным ценам. Однако затем, по мере стабилизации рынка, они начинают продавать свои активы. Через год, а иногда через много лет профессиональные инвесторы, молодые и старые, неопытные и много испытавшие, ошеломлены масштабами этих процессов. В данном очерке я описываю состояние моего мира осенью 2010 года.
10 сентября 2010 года
Вот мы и прожили три четверти года, и почти никто ничего не заработал. Условия инвестирования крайне зыбкие, уязвимые. Мучительные раны дикого «медвежьего» рынка еще не затянулись и кровоточат. Было пролито много крови и утрачено доверие. Государство выводит деньги из фондов, которые держат длинные позиции по акциям, и лихорадочно скупает долговые бумаги. Пенсионные фонды и фонды национального благосостояния разочарованы акциями и фондами прямых инвестиций. Они нехотя допускают, что их предположения о долгосрочных доходах были завышенными и что они не могут соответствовать страховым требованиям. Сейчас в моде инструменты с фиксированным доходом (начиная с высокодоходных бумаг и заканчивая казначейскими обязательствами), а огромные пенсионные фонды и фонды национального благосостояния сокращают свои и без того небольшие инвестиции в акции. Все стремятся вложиться в PIMCO[24], а Билл Гросс[25]стал новым мессией. Его концепция «новой нормы» во времена, когда доходность не превышает середины шкалы одноразрядных значений, получила широкое распространение. Возможно, так и есть!
А что сказать о хедж-фондах, этом осыпанном звездной пылью детище последнего десятилетия? В конце 2007 года, по данным Hedge Fund Research, совокупная стоимость принадлежащих хедж-фондам активов в мире достигла 1,9 триллиона долларов, а их количество составляло порядка 10 тысяч. Сегодня Hedge Fund Research оценивает стоимость активов хедж-фондов в 1,6 триллиона долларов и насчитывает примерно 8 тысяч таких фондов. В 2007 году стремительно развивалось инвестирование в другие хедж-фонды. Данный сегмент демонстрировал ошеломляющие темпы роста – 25 % в год, и в 2007 году на него приходилось 40 % принадлежащих хедж-фондам активов. По оценкам Hedge Fund Research, таких фондов было 2500. Семью годами ранее их насчитывалось только 500. Сегодня активы под управлением таких фондов уменьшились по меньшей мере наполовину.
Хедж-фонды, как и другие игроки, пережили свирепый «медвежий» рынок. В 2008 году средняя доходность инвестиций в хедж-фонды составляла 20–25 %, а прибыли фондов колебались в довольно широком диапазоне. На минимумах рынка, в марте 2009 года, обычным было снижение прибыли на 30 % по сравнению с максимумами 2007-го. Ходили слухи об огромных проблемах с ликвидностью, а история пирамиды, построенной Мэдоффом, испугала всех. Хедж-фонды разорялись налево и направо, многие крупные фонды «закрыли ворота», не давая инвесторам выходить из фонда, а иные стали использовать «боковые карманы» – выводить из портфеля неликвидные или приносящие убытки активы, чтобы показать хорошую отчетность и отложить списание плохих активов.
Все эти надувательства разозлили инвесторов, которые были напуганы своими огромными убытками. Инвесторы искренне верили в то, что хедж-фонды сделают деньги и на «медвежьем» рынке. Ведь было такое в 2000–2003 годах. Кроме того, многие из инвесторов вложились в фонды фондов[26]и вынуждены были выплачивать управляющим очень высокие комиссионные. Хуже всего пришлось тем, кто приобрел доли в хедж-фондах на заемные средства. За последние 18 месяцев мало-помалу стало понятно, что состоятельные люди вывели почти половину своих денег. Кончина отрасли фондов, инвестирующих в другие фонды, и хедж-фондов была предопределена.
Напротив, пенсионные фонды, эндаумент-фонды и благотворительные фонды, воспринимавшие хедж-фонды как новый класс активов в своих портфелях, не были столь опечалены. Их управляющие, ориентировавшиеся только на длинные позиции, потеряли наравне с индексами около 42–45 %, тогда как управляющие, занимавшиеся развивающимися рынками, потеряли более 50 %. Наибольшие потери пришлись на март 2009 года (минус 60 % от максимальных уровней). Фонды прямых инвестиций, REIT, венчурные и товарные фонды испытали по меньшей мере такое же падение (если бы их убытки можно было оценить). В довершение всего эти компании стали требовать у своих клиентов дополнительные средства. Так называемая Йельская модель[27]приобрела дурную репутацию. С учетом всех обстоятельств хедж-фонды, отделавшиеся убытками в размере около 20 %, оказались лучшими среди разочаровавших всех хедж-фондов.
Затем, после ужасного января и скверного февраля, наступило оживление 2009 года. Индекс Доу-Джонса поднялся на 21 %, а S&P 500 – на 16 %. Хедж-фонды оправились, показав средний рост в 23 %. Согласно отчету Morgan Stanley, в 2008–2009 годах средняя прибыль хедж-фондов составила 6 %, тогда как индекс S&P 500 упал на 20 %, а UBS Commodity Index снизился на 25 %. С реальной доходностью в категории наименее ликвидных активов вроде фондов прямых инвестиций, REIT и венчурных фондов еще предстоит разобраться.
С другой стороны, если бы в течение тех же двух лет вы держали позицию по 10-летним казначейским облигациям США, совокупная доходность ваших инвестиций составила бы 16,2 %. Даже на высокодоходных мусорных облигациях[28]вы заработали бы 13,6 %. Бумаги с фиксированной доходностью определенно были теми инструментами, которые стоило держать в портфеле. Так ли это сейчас? Не думаю. Казначейские облигации и государственные облигации Германии при нынешних уровнях доходности указывают на то, что темпы инфляции в США и в Европе стремятся к нулю. Мне это представляется крайне маловероятным. Я полагаю, что сейчас раздувают фантастический пузырь, что должно побуждать к продажам, но мой прежний опыт подсказывает, что я часто делаю поспешные выводы.
Так что же происходит сейчас? В хедж-фонды снова пошли деньги крупных институциональных инвесторов со всего мира, но эти деньги очень требовательны. Стартапы, которые были в моде в годы своей славы, чахнут на корню, а существующие фонды средних размеров получают лишь малую долю средств и направляют их в «горячие» категории активов (например, долговые обязательства развивающихся стран). Львиная доля средств уходит в гигантские хедж-фонды, которые пока остаются победителями по сравнению с другими игроками. Интересно, что деньги идут преимущественно в одну группу хедж-фондов, в те фонды, которые придерживаются наименее рискованных стратегий.
