3. Еще один подход: CROCI
Справедливости ради необходимо сказать о методе денежной доходности на инвестированный капитал (CROCI). Этот метод был разработан департаментом по исследованиям рынка ценных бумаг Deutsche Bank и является его интеллектуальной собственностью. Можно считать CROCI модифицированной версией модели экономической прибыли. Главная модификация: все данные пересчитаны в текущих ценах, чтобы избежать переоценки прибыльности в результате инфляции. Но эта методика предполагает возможность использовать различные подходы к амортизации (обесценению), включая используемый компанией подход, основанный на стандартных сроках службы активов, установленных инвестиционным банком (основанных на отраслевых нормах), и собственно амортизацию (в табл. 3.2 это называлось уменьшением стоимости). Главное в методике CROCI (как она применялась Deutsche Bank): упор на доходность всего капитала (а не только акционерного) и устранение влияния инфляции. Однако данная методика может быть использована при расчете реализованной доходности на используемый капитал, где вместо амортизации используется обесценение стоимости.
4. Правильное и неправильное использование ROCE
Компании и аналитики должны понимать искажения, которые возникают при применении линейной амортизации. В частности, вероятнее всего, компании, которые недавно осуществили значительные капиталовложения, выглядят менее прибыльными, чем на самом деле, а компании с относительно низкими капиталовложениями в недавнем прошлом выглядят более прибыльными, чем они есть в действительности. Это существенный эффект, поскольку инвестиции часто следуют по среднесрочным циклам.
Влияние этого эффекта особенно велико, когда речь идет о компаниях с долгосрочными активами, особенно если ожидается, что денежные потоки будут расти на протяжении всего срока службы актива. Хорошим примером здесь может служить газопровод.
Безусловно, при оценке стоимости компании этот эффект должен быть каким-то образом учтен. Один из возможных подходов: построить модель для существующих активов, а затем включить в нее стоимость, добавленную новыми инвестициями. Не обязательно в этом случае прибегать к методу CFROI, который агрегирует денежные потоки от существующих активов. Во многих случаях они могут моделироваться раздельно. Действительно, CFROI можно рассматривать как особый случай (полное агрегирование) оценки стоимости компании, где основой оценки выступают активы компании.
Для большинства компаний такой способ моделирования вряд ли окажется полезным. Очень сложно разделить существующие и будущие активы такой компании, как Procter and Gamble, где большинство активов – нематериальные. Как отделить инвестиции в создание новых товаров от маркетинговых затрат, связанных с продажами этого года? Поскольку большая часть нематериальных активов не капитализирована, изучение записей об основных средствах в отчетности не принесет никакой пользы – ни в отношении размеров прошлых инвестиций, ни в отношении валовых и остаточных сроков службы активов.
В большинстве случаев придется вернуться к корпоративным моделям, основанным на отчетности. Конечно, было бы приятно, если бы компании предоставляли информацию, которая позволила бы получить справедливую стоимость их основных средств, а также отражали увеличение и обесценение этой справедливой стоимости в отчете о прибылях и убытках. В некоторых секторах фондового рынка такие возможности уже существуют.
Глава 4
Ключевые проблемы отчетности и их решение в рамках МСФО
Значительная часть этой книги основана на признании важности и актуальности (релевантности) бухгалтерской информации для оценки. Это значение обусловлено детальностью и уровнем раскрытия бухгалтерской информации, которая поступает к пользователю, а также субъективным характером иных источников информации.
Более того, переход к согласованной системе учета и отчетности сделает более доступным, чем сейчас, строгое сравнение и анализ бухгалтерской информации. В дополнение к этому, мы наблюдаем во многих стандартах финансовой отчетности, которые формируют основу МСФО, тенденцию использовать понятие «справедливая (рыночная) стоимость». Это означает, что бухгалтерские балансы будут более точно отражать инвестированный капитал с экономической точки зрения, хотя пока остаются искажения и некоторые устаревшие оценочные значения, требующие корректировки.
Финансовая отчетность и оценка
Повторим некоторые ключевые положения. Во-первых, информация, содержащаяся в финансовой отчетности, широко используется в оценке. Принципы детальности раскрытия информации, признания неденежных экономических потоков (как и различных денежных), установления соответствия между доходами и расходами, и приоритета содержания над формой делают финансовую отчетность источником информации, ориентированным на инвестора. Во-вторых, по результатам анализа связи между бухгалтерским балансом, отчетом о прибылях и убытках, и отчетом о движении денежных средств можно определить реальную доходность и эффективность бизнеса путем расчета экономически значимых данных о доходности. В-третьих, варианты, которые в значительной степени основываются на денежных потоках для определения результатов деятельности, имеют следующие недостатки:
