♦ Компаниям есть чему научиться у фондов прямых инвестиций, на долю которых приходится почти 30 % сделок по выкупу контрольных пакетов.
♦ Вопрос не в том, насколько полезны слияния и поглощения, а в том, умеете ли вы ими заниматься.
В первой части книги мы показали, что слияния и поглощения крайне важны для роста крупных компаний. И судя по количеству таких сделок, большинство руководителей уделяют им особое внимание. Очевидно, многие из них верят, что слияния и поглощения способствуют приросту стоимости.
Но распространено и обратное мнение. Исследователи и консультанты по управлению всегда скептически относились к слияниям и поглощениям. Ряд исследований доказывают, что большинство (до 70–80 %) слияний и поглощений негативно влияют на стоимость компании. Да и каждому из нас знакомы случаи, когда объединение компаний приводило к катастрофе. Но, несмотря на результаты исследований и многочисленные примеры из реальной жизни, многие руководители по-прежнему активны на фронте слияний и поглощений. Может, им известно что-то, чего не знают эксперты?
Анатомия исследований
Чтобы понять, почему многие руководители не согласны с учеными и бизнес-консультантами, имеет смысл присмотреться к самим исследованиям. На самом деле большинство из них не дают однозначного ответа, приводят ли слияния и поглощения к росту стоимости. На этот вопрос вообще трудно ответить. Самые строгие с научной точки зрения исследования измеряют эффект от объявления о сделке: они фиксируют статистически значимые изменения стоимости акций компании в короткий период до и после объявления сделки (например, в течение пяти дней перед объявлением и пяти дней после). Предполагается, что в этот период все мысли инвесторов сосредоточены на предстоящей сделке, и поэтому колебания цены акций должны быть связаны с реакцией рынка на нее.
Однако у этого подхода есть недостатки. На момент объявления о сделке инвесторы знают лишь стоимость акций и род деятельности ее участников. Хоть эта информация и важна, она не дает полной картины происходящего. Результаты сделки неизвестны в момент ее объявления: они зависят от успеха интеграции и от того, насколько эффективно будут работать подразделения объединенной компании. Иногда итоги можно подвести лишь несколько лет спустя.
Тем не менее давайте посмотрим, что происходит после объявления о сделке, потому что под оценками рынка всегда есть какое-то основание. Как обычно проводится такой анализ? Исследователи изучают определенную совокупность сделок и рассчитывают, как изменилась цена акций компаний в период объявления о каждой сделке. Статистически незначимые изменения стоимости (в пределах стандартного отклонения) исключаются из данных. Затем нужно сравнить все сделки, по которым зарегистрированы статистически значимые колебания стоимости акций, и оценить, какой же эффект производят объявления о слияниях и поглощениях.
Но к этим расчетам нужно относиться критически. Почему? Давайте посмотрим, как рынок реагирует на слияния и поглощения (рис. 6.1)[37].
Если судить с помощью вышеописанной методики, доля неудачных сделок составит 58 %. Ведь если исключить 46 % сделок, не повлиявших на цену акций (то есть статистически незначимых), и рассмотреть 53 % значимых сделок, то мы увидим, что рынок отреагировал негативно на 31 % из них (это 58 % выборки). Стоимость акций выросла лишь в 22 % случаев (42 % выборки).
Однако если включить в расчеты сделки, вызвавшие «нейтральную» реакцию рынка, то неудачных сделок становится уже не 58 %, а 31 %. Иными словами, почти в 70 % случаев рынок реагирует положительно или нейтрально. Вот наглядный пример, как можно анализировать одни и те же данные, но прийти к совершенно противоположным выводам. Давайте теперь посмотрим, как менялась цена акций компаний из той же выборки в течение года после объявления о сделке (ученые обычно не проводят такой анализ, поскольку в этом случае на цену акций начинают влиять другие факторы). Получается интересный результат: через год после объявления о сделке котировки акций у 39 % компаний-«победителей» (стоимость акций которых повысилась за пять дней до или за пять дней после объявления о сделке) были ниже, а у 52 % «проигравших», напротив, выше котировок на момент объявления.
В целом если учесть нейтральную реакцию рынка, то возможность статистически достоверной негативной реакции — лишь около 30 %. Да и в долгосрочной перспективе шансы на статистически значимый рост цены акций и на падение примерно равны. Хотя на рынке всегда хватает неудачных слияний и поглощений, нам кажется, что риски, связанные с такими сделками, несколько преувеличены.
Лидеры чаще полагаются на слияния и поглощения
Согласно нашей базе данных по декомпозиции роста, слияния и поглощения дают треть прироста выручки типичной крупной компании (3,1 процентных пункта в год)[38]. Для компании с оборотом в 35 млрд это рост выручки более чем на 1 млрд долл. в год. И это уже чистый объем сделок по слияниям и поглощениям с учетом продажи активов в рассматриваемый период.
Более того, изучение стратегий роста крупных корпораций показывает, что компании, проводящие агрессивную политику приобретений, добились не меньшего успеха, чем те, кто поставил на органический рост. Мы разбили нашу выборку из 100 американских компаний на четыре группы в зависимости от того, насколько выросла их рыночная капитализация в результате приобретений: компании с ростом до 30 % (в основном органический рост), от 30 % до 70 % и от 70 % до 150 % (умеренные покупатели), и более 150 % (активные покупатели). Затем мы изучили каждую группу и оценили, сколько компаний оказались успешными, то есть добились более высоких темпов роста совокупного дохода акционеров по сравнению с сопоставимыми игроками рынка (рис. 6.2). Мы обнаружили, что компании, делавшие ставку на активные приобретения и на органический рост, добились почти сопоставимых успехов (42 % и 49 % успешных компаний соответственно), в то время как две группы умеренных покупателей показали чуть более высокие результаты (50 % и 60 %).
Основное различие между компаниями, добившимися более высокой оценки рынка, и теми, кому не удалось это сделать, — способность повысить эффективность своей операционной деятельности. В нашей выборке из 10 компаний операционная прибыль увеличилась у всех «успешных» покупателей и уменьшилась у четырех из пяти компаний, получивших негативную оценку рынка.
