Как вы помните, Баффетт тоже декларирует, что его инвестиционный горизонт – вечность, что он старается покупать акции, которыми хотел бы владеть «всегда». Однако ничего общего между его подходом и идеями, проповедуемыми Глассманом и Хассеттом, нет. Баффетт страшно любит покупать акции дешево, а Глассман и Хассетт считают, что если покупать навсегда, то дорого (например, по P/E = 100!) тоже можно, ведь акции будут только дорожать. Собственно, книга посвящена доказательству того, что в 1998–1999 годах акции все еще были недооценены.
«История посрамлена, – пишут авторы, – например, до 1996 года рынок никогда не рос более 20% в год больше чем два года подряд. Но к 1998 году такой рост имел место четыре года подряд… Традиционалисты с Уолл-стрит говорят, что резкий рост рынка – это аномалия и P/E выше 25 не может держаться. Но пока он держится» [Glassman, Hassett 1999, p. 11].
Если кто-то читал мою «Анатомию финансового пузыря», то помнит, что там я разбирала такой эффект: чем дольше в прошлом сохранялся высокий уровень акций, тем больше у инвесторов уверенности, что так будет всегда, тогда как на самом деле все наоборот. Речь шла о крахе 1929 года. И кстати, несколькими страницами ниже сами Глассман и Хассетт рассказывают о том, что в 1927 году рынок вырос на 37%, в 1928-м – на 44% и только в летние месяцы 1929 года – на 28% [Glassman, Hassett 1999, p. 20]. Зачем, спрашивается, авторы рубят сук, на котором сидят?
Аргументы Глассмана и Хассетта в пользу того, что высокие цены на акции будут сохраняться, лежат в плоскости их рисковости: «с начала 1980-х произошло два значимых изменения: во-первых, инвесторы начали понимать – благодаря лучшим исследованиям и образованию, – что акции не такие рисковые, как они думали. Ситуация напоминает 1920-е годы, когда инвесторы обнаружили, что акции – это более доходные инвестиции, нежели облигации (см. главу 2 части 1. – Е.Ч.). И во-вторых, акции стали менее рисковыми из-за положительных изменений в государственной политике и в том, как корпорации ведут бизнес» [Там же, p. 39]. «В течение двух прошлых десятилетий американские инвесторы заползали в фондовый рынок, как осторожный ребенок – в воду. Сначала он сует палец и отходит назад. Потом запускает ногу и оставляет там. Затем заходит по коленки, по талию. И наконец плывет. Американцы, которые заплыли в фондовый рынок, обнаружили, что вода хорошая. Они чувствуют, что риски совсем не так велики, как они боялись…» [Там же, p. 102]. Они чувствуют! «Риск падает до нуля, поскольку рационально так и должно быть» [Там же, p. 137].
В определении рисковости важен еще горизонт инвестора: «в краткосрочной перспективе акции являются рисковыми, в долгосрочной перспективе их риск не выше, чем у государственных облигаций» [Там же, p. 26]. Здесь Глассман и Хассетт прибегают к аргументу инвесторов стоимостной школы, под которым готов подписаться и Баффетт[21]. Действительно, известный специалист по стоимостному инвестированию, автор замечательной книги «Акции как долгосрочные инвестиции» (Stocks For the Long Run) Джереми Сигел (Jeremy Siegel) показал, что при инвестициях в акции чем длиннее инвестиционный горизонт, тем ниже вероятность убытков. Если вкладываться за год, то худший результат за последние почти 200 лет составляет минус 38,6%, худшие пять лет дают только минус 11%, худшие 10 лет – минус 4,1%, а худшие 30 лет – плюс 2,6% (все данные – в реальном выражении) [Там же, p. 26–27][22].
Базируясь на идее о более низком риске, Глассман и Хассетт обосновывают и более низкую равновесную доходность акций. Чтобы читателю было «понятнее», что такое уменьшение риска и к чему оно ведет, авторы приводят такой пример. Представьте себе, что вы за 60 тыс. долларов купили дом в сейсмоопасной зоне. Но проводится новое геологическое исследование местности, и неожиданно выясняется, что зона эта вовсе не сейсмоопасна. Стоимость вашего дома подскакивает до 100 тыс. долларов. Вы этот дом сдавали за 6 тыс. долларов в год, и ваша доходность составила 10%. Теперь она составляет только 6%. Уменьшение риска ведет к уменьшению доходности [Glassman, Hassett 1999, p. 97].
Итак, в новой реальности акции должны приносить более низкую доходность, например дивидендную (показатель DIV/P). «Инвесторы не требуют больше высокую дивидендную доходность на акции. Средняя историческая дивидендная доходность в США, как известно, составляет 4,5%» [Там же, p. 11]. В 1999 году благодаря росту цен на акции она упала до 1,5%. Но: «в течение десятилетий инвесторы требовали большие дивиденды, чтобы получить компенсацию за риск инвестиций в акции. Почему? Один из аргументов таков: если компания обанкротится, то акционеры окажутся в очереди на распределение активов ее компании после кредиторов. Это представляется абсурдным, если речь идет о 30 бегемотах, которые составляют индекс Dow Jones Industrial Average» [Там же, p. 11]. То есть крупные компании не банкротятся? Жизнь показала, что это не так. Историю Enron и WorldCom пересказывать не буду. «Инвесторы осознали, что акции – не такие рискованные… Поэтому они не нуждаются в высоких дивидендах, чтобы купить акции» [Там же, p. 11]. Другая причина, почему инвесторы не требуют теперь высокой дивидендной доходности, состоит в том, что они предпочитают, чтобы прибыль оставалась внутри компании, а не выплачивалась в виде дивидендов, по налоговым соображениям[23] [Там же, p. 31].
Еще один фактор, который влияет на равновесный уровень рыночных мультипликаторов, – это ожидаемый рост. «Если дивиденды будут расти темпами 5% в год, то они вырастут в 4 раза за тридцать лет. Если они будут расти темпами 10%, то за тот же самый период они вырастут в 17 раз. Если они будут расти темпами 20%, то увеличатся в 237 раз» [Там же, p. 49]. Узнаете прием Бодо Шефера: посчитайте, сколько вы получите, если вложите ваши денежки под 20%? То же самое, но на конкретных примерах: допустим, банк Wells Fargo будет поддерживать темпы роста дивидендов в 16,5% в год, которые он показывал в последние пять лет, в течение еще пяти лет, а затем рост стабилизируется на уровне 4,5% в номинальном выражении. Если доходность длинных казначейских обязательств составляет 5,5% (она берется в качестве ставки дисконтирования), то «совершенно оправданная цена» (любимый термин авторов, ими самими придуманный, означает верхнюю границу комфортной зоны. – Е.Ч.) составляет 128 долларов. Текущая же рыночная цена – 40 долларов. Если темпы роста дивидендов в 16,5% продержатся еще 10 лет, то «совершенно оправданная цена» равна 214 долларам [Там же, p. 62]. То есть акции могут легко вырасти в цене в 5 раз. Мне это напоминает сказку, где герой, заполучив шкурку барашка, хотел выправить себе шапку. Потом подумал, что лучше бы две. Затем замахнулся на три. А закончил вопросом: «А можно из этой шкурки семь шапок сшить?» Умница-скорняк не стал его учить жить, а просто взял да и сшил семь шапок, как было заказано. Только игрушечных.
