В главе 5 описанная процедура будет освещена более подробно, а здесь обратим внимание на два момента. Во-первых, как для постоянной, так и для меняющейся во времени WACC неправильно использовать при расчете балансовый финансовый рычаг. Во-вторых, неверно дисконтировать слагаемое денежного потока или экономической прибыли, относящееся к году n, по одной и той же ставке n раз. Если компания в настоящий момент финансируется за счет акционерного капитала, но впоследствии намерена использовать налоговую защиту, то неправильно дисконтировать ее денежный поток десять раз по ставке, относящейся к году 10. Его надо дисконтировать десять раз по разным ставкам за каждый год.
Альтернативой подходу с использованием изменяемой WACC (или APV, которая оценивает налоговую защиту отдельно) может быть применение единственного, целевого финансового рычага для расчета ставки WACC, которая будет использоваться в течение всего прогнозного периода. В действительности ставка не должна фиксироваться, но это приемлемое рациональное решение, поскольку на результат оценки в наибольшей степени влияет именно ставка, применяемая к долгосрочным денежным потокам. Но и в этом случае не следует забывать, что ставку дисконтирования рассчитывают с использованием рыночной (а не балансовой) стоимости заемного и акционерного капитала.
Кроме финансового рычага, есть еще один довод в пользу ежегодного изменения ставки дисконтирования. Он состоит в том, что безрисковая ставка расположена на кривой доходности. Если сделанное в модели предположение о постоянной безрисковой ставке ошибочно, это может значительно повлиять на оценку стоимости компаний, в которых денежные потоки растут как быстрыми темпами, так и медленными.
7. Реальные опционы и арбитражные операции
Анализ реальных опционов очень популярен среди ученых, но не среди практиков финансового рынка. Скорее всего, позиция практиков более обоснованна, поскольку интерпретировать и применить к реальным активам методику оценки, разработанную для производных финансовых инструментов, достаточно трудно. Методы оценки производных инструментов зависят от возможности формировать эквивалентные портфели, включающие долг и базовый актив, от мгновенного и свободного от затрат арбитража, от предположения о нормальном распределении ожидаемой доходности базового актива. Для большинства реальных опционов эти требования не соблюдаются. Существует одно исключение – put-опцион, отражающий ограниченную ответственность акционеров. Обычно это не особенно ценный актив, хотя для компании, переживающей кризис, он может быть весьма ценным.
Ценность этого актива может быть проиллюстрирована распространенным комментарием: лучший способ заработать деньги на бирже – покупать акции, имеющие отметку инвестиционных аналитиков «продавать». Это не просто совпадение. Это вытекает из природы стоимости акций компании, близкой к дефолту, и из методики оценки, используемой большинством аналитиков фондового рынка – они измеряют внутреннюю (в какой-то мере не зависящую от внешних обстоятельств) стоимость активов, а не стоимость опционов.
Обычно инвестиционные аналитики используют метод дисконтирования для получения стоимости активов компании, а затем, вычитая из полученной величины долги и другие обязательства, получают оценку стоимости акционерного капитала. Результат часто называется внутренней/настоящей стоимостью активов.
Теперь представим себе покупку акций компании, которая почти полностью некредитоспособна. Внутренняя стоимость ее акций почти нулевая. Если стоимость активов уменьшится даже незначительно, компания окажется неплатежеспособной и ее акции потеряют всякую ценность. Но если стоимость активов вырастет даже незначительно, то стоимость акций возрастет достаточно резко. Это классический случай профиля доходности для call-опциона, находящегося правее и вблизи цены его исполнения, как это показано на рис. 2.14. Инвесторы, приобретающие акции, начинают получать доход, когда стоимость активов превышает сумму номинальной стоимости долга и цены, уплаченной за акцию на момент покупки (что эквивалентно цене опциона).
Если стоимость активов ниже номинальной стоимости долга, акционеры компании могут оставить компанию наедине с кредиторами. Как только стоимость активов превысит номинальную стоимость долга, внутренняя стоимость акций будет расти в соответствии со стоимостью активов.
Можно объяснить природу опциона по-другому: представив, что акционер купил не право приобрести активы, а put-опцион у кредиторов. В этом случае стоимость акционерного капитала будет расти вместе с ростом стоимости активов, но будет падать только до цены исполнения put-опциона. Любой убыток ниже этого уровня будет отнесен на продавца опциона. Продавец put-опциона имеет шанс получить свой доход, пока стоимость активов превышает цену исполнения опциона. При стоимости активов ниже этой цены его доходы падают, пока стоимость активов не снизится до уровня цены исполнения за вычетом цены, которую он получил за put-опцион. С этого момента он начинает терять деньги. Изменение дохода продавца put-опциона показано на рис. 2.15.
При любой стоимости активов, превышающей номинальную стоимость долга, кредитор получает номинальную стоимость долга. При стоимости активов между номинальной стоимостью долга и нулем стоимость активов кредитора начинает уменьшаться. При отрицательной стоимости активов он не получает ничего. Следовательно, доходы кредитора идентичны доходам продавца put-опциона.
Опционы находятся в определенном соотношении, известном под названием «паритет опционов put и call». Это соотношение означает, что нет разницы между портфелем, состоящим из базового актива и (небесплатного) put-опциона, который защищает от риска падения цены актива, и портфелем той же стоимости, состоящим из call-опциона и суммы денежных средств, равной стоимости базового актива. Оба портфеля будут следовать за изменением базового актива. Падение стоимости обоих портфелей ограничено в первом случае put-опционом, во втором – имеющимися деньгами. Рассмотрим пример. Держатель портфеля из акций и put-опциона при движении рынка вверх получит весь реализованный доход, кроме того, он будет защищен от движения рынка вниз, за что он заплатил страховую премию (цену put-опциона) в момент формирования портфеля. Держатель портфеля из call-опциона и денежных средств защищен от падения рынка (за исключением цены call-опциона, которая уплачена в момент формирования портфеля), но в случае роста рынка инвестор получит доход от этого роста за вычетом уплаченной стоимости call-опциона. В обоих случаях инвестор заплатил небольшую сумму, чтобы обезопасить себя от падения рынка. Если исключить из этой картины денежные средства, паритет put – call показан на рис. 2.16.
