Эд Хайман из ISI, один из лучших в мире экономистов, обращает внимание на уместность замечания Рогоффа о том, что ФРС должна ясно дать понять, что QE не будет свертываться до достижения целевого уровня инфляции. Все это живо напоминает об известном тексте[38]Бернанке, посвященном японскому пропавшему десятилетию[39]и неспособности Банка Японии использовать нетрадиционные инструменты вроде QE для борьбы со «злокачественной» дефляцией. Весной 2012 года Пол Кругман в длинном эссе в The New York Times вновь обратился к данной проблеме, отметив, что председатель ФРС не последовал собственным выкладкам, но 26 апреля последний заявил следующее[40]: «Вопрос заключается в том, есть ли смысл активно стремиться повысить инфляцию ради несколько более быстрого сокращения уровня безработицы?» И Бернанке сам ответил на свой вопрос: «Комитет[41]полагает, что это было бы весьма безрассудно». Я поклонник Бернанке. Ниже – то, что я написал в то время.
3 ноября 2010 года
У рынков в последнее время нет определенного вектора, так как инвесторы ожидают результатов заседания ФРС на следующей неделе, а также итогов парламентских выборов в США[42]. Напряжение велико. Думаю, что в котировках учтены заявления в рамках QE-политики и ожидания роста числа республиканцев в Конгрессе (что может привести к законодательному тупику). Большинство участников рынка, по-видимому, считают, что быстрый рост котировок в сентябре – октябре отражает именно эти два обстоятельства. Впрочем, QE в целом воспринимается без энтузиазма. Так, жесткую оценку деятельности Бернанке и ФРС можно увидеть в новом письме Джереми Грантема на сайте Grantham Mayo[43]. Я большой поклонник Джереми, но здесь он не прав.
Макроэкономическая статистика по-прежнему неоднозначна: с одной стороны, она указывает на медленные темпы восстановления, с другой – вероятность второй волны кризиса, судя по всему, уменьшается. Потребительские расходы в развивающихся странах невероятно велики и теперь превышают расходы американских потребителей, а число занятых в развивающихся странах составляет 83 % их общемирового числа. Китайская экономика, вторая по величине в мире, видимо, встала на рельсы 8–9-процентного роста. Развивающиеся рынки стали мощным локомотивом подъема мировой экономики, компенсирующим риски, которые возникают в ходе непростого процесса восстановления развитых стран после коллапса 2008 года. В то же время ситуация с капиталовложениями в технологии, судя по всему, улучшается, а кредитные спреды сужаются.
Впрочем, Япония по-прежнему нездорова, несколько европейских экономик выглядят хрупкими, а темпы роста некоторых развивающихся стран понижаются. Мировая экономика все еще опасно близка к стагнации. Более того, сделок покупки жилья по-прежнему заключается не так много, а динамика цен на дома на одну семью (на вторичном рынке) в США остается вялой, что вкупе со шквалом скандалов, вызванных неоднозначным (механическим) подходом банков к работе с ипотечными документами, выглядит довольно тревожно – проблем рынка жилья может оказаться достаточно, чтобы американская экономика попала во вторую волну кризиса. По данным Национальной ассоциации риелторов (National Association of Realtors, NAR), доля проблемного жилья (изъятого за неплатежи и продаваемого «в шорт») в общих продажах поступательно растет, в сентябре достигнув 35 %. Учитывая скандал с ипотечными документами и усиление посвященной ему популистской риторики, можно ожидать дальнейшего роста данной доли. Как правило, когда изъятый за долги дом попадает на рынок, его цена падает примерно на 30 % – и это отражается на цене всех домов в этом районе. Индексы цен на жилье Case – Shiller 10 Index и 20 City Composite Home Price Index (для 10 и 20 крупнейших городских агломераций) вновь начали понижаться, а последний индекс цен на жилье ISI свидетельствует о стагнации на рынке. Резкое падение цен на жилье повлияет на чистые размеры благосостояния граждан, уровень их уверенности, а также размеры расходов – и этот эффект будет иметь дефляционный характер. В других странах (например, в Австралии, Испании и Великобритании) эта проблема также существует, хотя и не в столь острой форме.
На мой взгляд, еще один раунд QE – абсолютно правильный шаг ФРС. Экономист Кен Рогофф кратко сформулировал то, что он хочет услышать от Бернанке по данному вопросу: «Важно сказать, что вы не собираетесь прекращать QE до достижения целевого уровня инфляции». Конечно, есть риск того, что серьезное смягчение спровоцирует начало инфляционного цикла, а доллар обесценится, однако при переизбытке рабочей силы и производственных мощностей в мире быстрый переход к инфляции представляется маловероятным, в то время как экономическая и социальная стоимость дефляционно-депрессивной спирали «созидательного разрушения» слишком велика, чтобы с ней можно было смириться. Центральные банки знают, как бороться с инфляцией, хотя лекарство и неприятно. Что же касается доллара, то в долгосрочной перспективе главной поддержкой для него будет рост американской экономики. Я считаю, что QE сработает, а проблема политического пата в Вашингтоне будет решена (с помощью умеренного фискального стимулирования; возможно, в форме продления налоговых послаблений, введенных при Буше-младшем).
Пренебрежение проблемами экономики со стороны политиков, возможно, не так уж и плохо, хотя мне хотелось бы видеть больше программ занятости и в конечном счете меньше QE. Мне представляется, что после волатильности, наблюдавшейся на этой неделе, фондовые рынки по всему миру вновь начнут расти (и прибавят, скажем, 10–15 %), а цены государственных облигаций понизятся. А Бернанке, конечно, хотелось бы, чтобы фондовый рынок рос, а число первичных обращений за пособием по безработице уменьшалось бы!
Как мы уже отмечали, господин Рынок – один из лучших экономистов в мире, и теперь многие это понимают. Соответственно, подъем фондового рынка может привести к началу позитивного цикла, в рамках которого ситуация в экономике будет улучшаться по мере укрепления уверенности потребителей и предпринимателей, что выразится в увеличении расходов населения, капитальных вложений и занятости. Если ФРС удастся возродить инфляционную психологию, цены на жилье для начала стабилизируются, а запасы жилья сократятся, вслед за чем, как по волшебству, цены вновь начнут расти. Иными словами, в 2011 году мы, возможно, будем наблюдать ускорение экономического роста, низкую инфляцию, медленный рост цен на жилье, доходность 10-летних казначейских облигаций США на уровне 3,5–4 % и увеличение прибыли корпораций. Инвесторы в акции пока сторонятся рынка, зализывая раны. Но в условиях громадного объема свободной ликвидности и при необходимости добиваться результатов может наступить небольшая оттепель. Я надеюсь на это – и миру стоит надеяться на это же!
