Во-первых, я никогда не считал, что люди, включая меня, так уж рациональны в своем поведении. Напротив, меня всегда удивляли действия людей. Но это никогда не имело отношения к финансовой теории. Безарбитражность требует наличия достаточного количества состоятельных и умных инвесторов, которые могли бы ликвидировать арбитражные возможности в момент их появления… Неоклассическая теория – теория акул, а не теория рационального «гомо экономикус», именно в этом основное различие между финансами и традиционной экономической теорией… Состоятельные арбитражеры находят возможности, [обусловленные поведенческими ошибками], используют их и тем самым ликвидируют ценовые несоответствия [курсив автора книги]{33}.
Позицию Росса в отношении арбитража раскритиковали экономист из Гарвардского университета Андрей Шлейфер и Роберт Вишны, один из коллег Талера по Чикагскому университету, в своей работе «Пределы арбитража» (The Limits to Arbitrage). Шлейфер и Вишны построили свои доводы на различиях между миром на страницах учебников и миром, в котором реальные инвесторы принимают решения:
Хрестоматийный арбитраж на финансовых рынках не требует капитала и не связан с риском. В реальности для участия практически во всех арбитражных сделках нужен капитал, а сами сделки обычно рискованны. Более того, профессиональным арбитражем занимается относительно небольшая группа узкоспециализированных инвесторов, использующих заемные средства. Влияние профессионального арбитража на цены акций довольно неоднозначно – в предельной ситуации, когда цены значительно отличаются от фундаментальной стоимости, арбитраж становится неэффективным. Модель также показывает, где на финансовых рынках могут возникнуть аномалии, и почему арбитраж не позволяет их устранить{34}.
Короче говоря, реальный мир не так прост, как в гипотезе эффективного рынка или в трудах Росса. Шлейфер и Вишны подчеркивают, что арбитражем занимается не армия инвесторов, желающих сыграть на разнице в цене, а небольшая группа опытных профессионалов, которые специализируются на арбитражной стратегии и имеют в распоряжении значительные финансовые ресурсы. Прекрасно понимая риски, арбитражеры могут воздержаться от сделки, а иногда своими действиями еще больше увеличивают ценовую разницу. Арбитраж часто предполагает короткую продажу, а это рискованный и дорогостоящий шаг. Цены, которые должны сближаться, могут разойтись еще больше просто из-за того, что шумовые трейдеры зашли слишком далеко, чтобы признать свои ошибки. Самый большой риск арбитражера – это риск усиления краткосрочной тенденции, т. е. ситуации, когда другие инвесторы покупают что-то только потому, что оно начало расти в цене, и одно повышение влечет за собой другое, приводя в конечном итоге к гигантской переоценке актива. «Не стоит бороться с тенденцией», – гласит старая поговорка Уолл-стрит. Что ж, она иногда оправдывает себя[18].
Вместе с тем, хотя ограниченность возможностей арбитража и, следовательно, поддержания эффективности рынка нельзя сбрасывать со счета, важно понимать, что значимых эпизодов подобного рода не так уж и много. Например, две составные части компании Royal Dutch Shell – Royal Dutch, торгующаяся в США, и Shell Transport, торгующаяся в Лондоне, – были идентичными по базовым активам. Если исходить из их долей в активах, то рыночная стоимость акционерного капитала Royal Dutch должна была в полтора раза превышать стоимость акционерного капитала Shell Transport с учетом валютного курса. Тем не менее Royal Dutch долгое время была недооценена относительно Shell Transport чуть ли не на 35 %.
Другой пример – известная компания MCI Communications (символ MCIC на бирже NASDAQ). Дневной объем торговли акциями этой компании в 1000 раз больше, чем у Massmutual Corporate Investors, закрытого фонда, инвестирующего в основном в корпоративные облигации. Биржевой символ фонда – MCI. Понятно, что эти компании не имеют ничего общего друг с другом. Несмотря на это, с конца 1994 по конец 1997 г., в особенности в течение 12 последних месяцев этого периода, когда MCI активно вела переговоры о слиянии, акции двух компаний двигались совершенно одинаково, как с точки зрения цен, так и объемов торговли. Исследователи, анализировавшие данный пример биржевой путаницы, отмечают, что «значительная часть [операций с] MCI (Massmutual Corporate Investors) была… обусловлена действиями тех, кто вовсе не собирался иметь дело с этими акциями и, скорее всего, даже не подозревал об их существовании»{35}.
